行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告核心观点 - 报告认为，国内有色金属需求呈现结构性复苏，出口是重要驱动力，建议围绕四条主线进行配置：铜的国内需求修复与本土制造替代、铝的出口改善与价格支撑、钢铁的原料成本回落与出口替代、碳酸锂的储能与出口链弹性 [6] 分行业总结 一、铜 - 中国需求：2026年5月中国铜表观需求149.4万吨，同比增长6%，环比下降10%；实际铜需求110.1万吨，同比增长9%，环比下降10%，较4月旺季高点回落但同比仍修复[1][12]。1-5月累计表观需求709.2万吨，同比增长2%；累计实际需求504.2万吨，同比基本持平，前5月实际需求缺口已明显收窄[1][12]。从全球视角看，前5月中国内需减少1.9万吨，外需增加21.6万吨，合计新增19.7万吨，全球铜需求同比新增近1%[1][13] - 中国出口结构：1-5月中国铜制品出口累计124.9万吨，同比下降6%[13][15]。分项看，汽车和变压器是主要支撑，1-5月汽车含铜净出口21.6万吨，同比增长20%；变压器10.0万吨，同比增长25%[15]。拖累主要来自电线电缆，1-5月出口78.6万吨，同比下降9%[15] - 美国需求：2026年4月美国铜表观需求22.9万吨，同比下降23%，环比下降9%；实际铜需求40.5万吨，同比下降25%，环比下降7%[2][17]。前4月表观需求105.2万吨，同比增长20%，但实际需求167.5万吨，同比下降11%，减少21.2万吨[2][17]。受铜加工关税影响，终端制品进口走弱，前4月铜制品净进口含铜87.9万吨，同比下降27%，减少32.1万吨，其中电线电缆、汽车和变压器是主要拖累[19] 二、铝 - 中国需求：2026年5月中国铝表观需求421.5万吨，同比基本持平，较4月负增长明显改善；实际铝需求309.7万吨，同比下降5%[3][21]。1-5月累计表观需求1915.8万吨，同比下降2%，降幅收窄；累计实际需求1432.1万吨，同比下降5%[3][21] - 出口表现亮眼：5月铝材出口52.0万吨，同比增长15%，环比增加1.1万吨；1-5月累计出口229.4万吨，同比增长9%，增加19.0万吨[3][21]。5月铝制品出口43.2万吨，同比增长14%，环比增加3.9万吨；1-5月累计出口195.8万吨，同比增长12%，增加20.3万吨[3][22]。海外供应扰动与低库存继续支撑外盘铝价[3][22] - 终端间接出口：1-5月中国间接出口铝元素累计405.3万吨，同比增长3%[23]。汽车汽零是主要支撑，1-5月含铝净出口125.1万吨，同比增长29%，增加28.2万吨；5月单月同比增长30%[23] 三、钢铁 - 原料端宽松：1-5月澳大利亚铁精矿进口同比增长4.5%，巴西进口同比增长5.2%，几内亚进口同比大幅增长5248.2%，增加268.1万吨，海运主流矿未减量[4][26]。同期国产铁精矿同比下降4.7%，减少529.8万吨[4][26]。焦煤方面，1-5月蒙古进口3339.1万吨，同比增长66.6%，增加1334.3万吨，持续压低成本中枢[4][30] - 需求端分化：1-5月钢材真实内需同比下降13.9%，减少2294.1万吨，地产（同比下降49.4%）和基建（同比下降2.4%）是主要拖累[4][34]。制造端有韧性，机械、船舶、能源需求分别同比增长10.4%、7.3%、11.0%[4][34] - 出口替代逻辑：1-5月钢材直接出口同比下降8.1%，减少392.0万吨，其中中东地区出口同比下降35.5%，减少238.2万吨[35]。但隐性出口（通过机械、船舶、汽车等终端产品）同比增长11.0%，增加590.8万吨，对冲部分内需压力[4][36]。海外能源成本抬升增强了中国钢材的边际成本优势[35] 四、碳酸锂 - 需求高增长：2026年5月锂表观需求14.2万吨，同比增长66%；1-5月累计表观需求65.9万吨，同比增长62%[5][40]。5月国内实际锂需求10.9万吨，同比增长75%；1-5月累计实际需求47.9万吨，同比增长63%，增加18.6万吨[5][40] - 出口链拉动：1-5月合计间接出口18.0万吨，同比增长58%[5][40]。其中，动力电池出口7.0万吨（同比增长48%）、储能电池出口3.1万吨（同比增长29%）、新能源车出口5.4万吨（同比增长114%）[40] - 内需结构与库存：1-5月国内动力、储能、消费领域锂需求合计33.3万吨，同比增长20%[5][40]。储能是内需主要增量，达13.5万吨，同比增长78%，增加5.9万吨[5][40]。按物质流推算，前5月产业链库存增加14.6万吨，补库对需求形成阶段性拉动[5][40]