报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [12] 报告核心观点 - 回溯全球在线旅游行业二十余年发展，Booking与Expedia通过双边网络效应与履约基础设施构筑竞争壁垒，持续兑现高利润、高现金流与稳定份额 [2] - 供给端分散非标产品放大平台库存组织价值，需求端以品牌、会员与APP沉淀信任体系，履约端以支付、退改、客服和供应商协同保障交易确定性 [2] - 展望AI时代，AI或重构流量与规划入口，但较难替代OTA掌握的实时库存、支付结算、履约责任和供应链协同能力，龙头平台价值有望在新技术周期中延续 [2] 复盘：被验证的高质量平台商业模式 - OTA商业模式具备高毛利、盈利能力稳定、扩张边际成本低等典型平台经济特征，网络效应推动供给、用户与交易规模互相强化 [6] - Booking与Expedia通过内延成长与外延并购，形成Booking主导欧洲、Expedia主导美国的区域寡头格局 [6] - 稳定份额最终体现为稳定take rate、高利润率、强自由现金流与持续的高分红回购 [6] - Booking与Expedia二十年股价约8-10倍增长验证了高质量平台商业模式的长期复利价值 [6] - 过去20年，Booking与Expedia的股价实现了约8-10倍的增长 [32] - 2023年以来，Booking的PE中枢维持在约25-35X之间，Expedia的PE中枢则在15-25X之间 [32] 行业格局与规模 - 欧洲酒店预订中，OTA渠道占比由2013年的21.8%提升至2019年的29.2%，2023年仍维持约30.8% [36] - 美国OTA gross bookings于2024年达到1085亿美元，较2023年增长4%，较2019年提升85% [36] - 欧洲市场中，Booking在欧洲酒店预订OTA市场的相对份额由2013年的60.0%提升至2023年的71.0% [39] - 美国酒店预订OTA市场中，2018年Expedia相对份额约68%，Expedia与Booking合计约占据92%的市场份额 [39] 盈利能力与现金流 - 2015年以来，Booking take rate大致稳定在14%-16%区间，Expedia多维持在11%-12%左右 [47] - Booking EBITDA margin和经营利润率长期高于Expedia [54] - OTA商业模式的财务本质是高毛利率的平台收入，扣除可控获客与履约费用后，沉淀较高经营利润率 [56] - 2019-2025年，Booking自由现金流由约44.97亿美元提升至约90.86亿美元，自由现金流率长期维持在30%左右；Expedia自由现金流则由16.07亿美元提升至31.10亿美元，自由现金流率维持在约20% [63] - Booking长期以回购作为主要股东回报方式，2024年回购金额约65亿美元、分红金额约12亿美元，合计股东回报约77亿美元，基本覆盖当年约79亿美元自由现金流 [66] - 2022-2025年Booking股东回报占自由现金流比例分别达到107%、146%、97%、84% [66] - 2023-2025年Expedia回购+分红金额分别达到21、18、21亿美元，分别覆盖当年自由现金流的116%、79%、68% [66] 供给端护城河 - 上游供给的分散程度与产品差异化程度，首先决定OTA作为交易平台的价值边界，越是分散、非标、动态定价且履约不确定性高的旅游供给，越需要平台承担信息匹配、交易确认与服务保障功能 [7] - 住宿始终是OTA利润质量的核心来源 [80] - 2015-2025年，Expedia的住宿业务占比总收入约70-80% [82] - 2018-2024年，Booking的住宿业务占比总收入约87-89% [82] - 2024年欧洲酒店市场连锁化率仅约40%，而美国酒店客房库存中约73%为连锁酒店 [87] - Booking住宿物业数量由2017年的约159万家提升至2025年的约440万家 [97] - Expedia住宿物业数量由2017年的约59万家提升至2025年的约360万家 [97] 需求端护城河 - 会员体系是需求侧粘性的首要抓手 [8] - Booking Genius Level 2/3用户占Booking活跃用户基数超过30%，贡献超过一半间夜量 [8] - 2025年6月，Booking官网披露Genius折扣覆盖全球85万家参与住宿物业 [115] - Genius Level 2/3用户占Booking.com活跃用户基数超过30%，但贡献过去四个季度约mid-50%区间的间夜量 [115] - 2023年7月，Expedia One Key上线时公司披露原有合并会员体系已拥有超过1.68亿会员，并累计为用户提供超过100亿美元旅行节省 [115] - Booking评论数量由2013年的3300万条提升至2017年的1.4亿条，并进一步提升至2025年的3.6亿条 [118] - Booking APP间夜占比由2022年的约44%提升至2025年的约55% [128] - Expedia 2025Q4约2/3预订来自直接进入旗下品牌的用户 [128] 履约端护城河与AI影响 - 履约端决定OTA能否从信息平台升级为交易基础设施 [9] - Booking近年来持续提升Merchant模式占比，平台从代理撮合向支付、结算、退款和价格管理等更深交易环节延伸 [9] - Expedia长期以Merchant模式为核心，并通过B2B业务将履约能力对外输出 [9] - Booking推出AI Trip Planner并接入ChatGPT生态，Expedia推出Romie AI Assistant并上线40余项AI功能 [9] - 根据Skift发布的《2025旅游业现状报告》，目前仅2%的受访者表示愿意让AI工具全权接管行程预订 [146] - 根据Expedia Group / YouGov调研，68%的受访者表示即使AI可预订，仍偏好可信旅行品牌 [149] - 根据McKinsey & Skift调研，仅2%的受访者当前愿意让AI完全自主完成/修改预订 [149]