报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上半年债市表现较好，资产荒驱动长债利率下行；财政节奏驱动债市节奏，3季度财政加码或带来阶段性利空，4季度债市季节性震荡偏强；利率债按震荡市交易，信用债需增强组合流动性并关注信用事件扰动 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 上半年债市走势复盘：资产荒驱动利率下行 - 上半年债市分四个阶段：年初至2月28日，10年国债利率从1.84%震荡下行至1.78%，大行欠配、资金面宽松等带动下行；3月2日至23日，从1.78%震荡上行至1.83%，美伊冲突、通胀预期回升带来上行压力；3月24日至5月29日，从1.83%震荡下行至1.71%，资金面宽松、资产荒驱动下行；6月1日至24日，从1.70%震荡上行至1.75%，资金面收敛、交易盘止盈带动上行 [3][11][13] 财政发力节奏影响债市资产荒程度，进而驱动债市节奏 上半年债市出现资产荒的原因 - 存款“脱媒”低于预期，存贷款增速差处于高位，5月存款余额增速8.7%、贷款余额增速5.5%，增速差3.2个百分点，提升银行债券配置需求、减弱存单融资需求，驱动债市走强 [17] - 政府债券发行节奏有待加快，截止6月21日新增专项债发行16722亿元，较去年同期减少182亿元，1 - 5月政府债券净融资同比少增6339亿元，加剧资产荒 [24] 政府债券发行或将在3季度加快，从而缓和资产荒 - 1季度经济“开门红”，2季度边际回落，内需待恢复，4 - 5月社零增速分别为0.2%和 - 0.6%，1 - 5月固定资产累计同比增速 - 4.1%；外需表现较强，1 - 5月出口累计同比增速15.5% [26][32] - 3季度财政发力节奏有望加快，1 - 5月财政赤字规模11.5万亿，比去年同期少971亿元，关注7月政治局会议定调；若政府债券供给提升，会缓和资产荒，给债市带来阶段性利空，8 - 9月供给压力较大 [37][40] 信用债策略：低利差与事件驱动共振，需更加重视流动性 信用债上半年市场回顾 - 信用债收益率下行，中长久期和低评级幅度较大，如5Y中短票AAA、AA+、AA和AA - 收益率较年初分别下行20BP、27BP、31BP和37BP；信用利差方面，机构高等级拉久期和短久期下沉明显 [45][46] - 信用债市场表现好原因：需求增长，除1月外2 - 5月信用债ETF规模环比增长，5月末总规模3025亿元，较年初增加427亿元；有效供给不足，城投债受化债政策影响供给减少，产业债主要是高等级央国企增量融资 [51][53] 信用债策略展望：顺势而为，对信用事件扰动加强关注 - 下半年无风险利率大幅上行可能性小，机构配置信用债可“顺势而为”；城投债关注3 - 5年中等久期，关注经济强省或中部省会高等级平台存量债券；产业债流动性好，配置久期中枢可提至5 - 7年 [62] - 拉久期至5年以上收益率表现占优，7年期表现更优，7年AAA和AAA - 个券性价比高 [63] - 需关注信用事件过度演绎导致的市场波动，如青岛上合控股集团评级下调事件，公司个券收益率先升后降 [66][67]