行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 核心观点 - 截至2026年6月18日，2026年用于置换隐性债务的2万亿元特殊再融资债券额度已落地88.1%，化债工作持续推进，环保行业现金流改善趋势有望延续 [2][4] - 环保行业（尤其水务、垃圾焚烧、环卫等）客户主要为地方政府及平台，化债减轻地方财政压力并促进项目回款，为相关企业带来现金流与业绩双重改善 [4][23] - 2025年环保板块收现比同比提升5.0个百分点，经营性现金流净额同比增长27.2%，现金流明确向好，且部分公司应收账款问题已明显改善 [2][6][40] 化债政策与进展 - 政策框架：地方化债采取“6+4+2”万亿元“三箭齐发”方案，即安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务、连续五年从专项债中安排4万亿元用于化债、2万亿元棚改隐债按原合同偿还 [4][17] - 2026年工作重点：政府工作报告提出将严防虚假化债、遏制违规新增隐性债务，加大金融财政支持，优化债务重组置换办法，化解融资平台经营性债务风险 [4][15] - 特殊再融资债券发行：截至2026/06/18，2026年已发行用于置换隐债的特殊再融资债券1.63万亿元，叠加2025年提前下发的0.13万亿元额度，全年2万亿元额度已落地88.1% [5][24][26] - 发行节奏变化：2025-2026年特殊再融资债券发行提前至上半年，显示地方政府积极解决存量隐债，利于被欠款方流动性提升 [5][26] - 地区发行情况：2026年发行规模靠前的地区为江苏省（2,511亿元，占比15.41%）、四川省（1,112亿元，占比6.83%）、安徽省（981亿元，占比6.02%）等 [25][29] - 专项债发行与用途：2026年1-5月地方政府新增专项债发行14,951亿元，同比降8.5% [5][30]。2026年专项债将重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等 [35][36] 环保行业受益与现金流改善 - 改善机制：地方政府化债与不新增隐债减轻了财政压力，预算内资金更充足；化解融资平台经营性债务风险促进了PPP项目回款，降低了应收账款减值风险 [4][23] - 部分公司案例： - 瀚蓝环境：2025年存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰环保） [6][38] - 侨银股份：2025年经营性现金流净额表现良好主要受地方政府化债政策及财政资金年度预算安排影响 [6][38] - 创业环保：天津市水务局一次性支付19.89亿元用于解决历史应收账款问题 [6][38] - 蒙草生态、绿茵生态：与地方政府达成PPP项目终止协议并约定债务回款期限 [6][38] - 板块数据：2025年环保板块经营收到现金/营业收入比例（收现比）同比提升5.0个百分点至96.3%；经营性现金流净额同比增长27.2%至598亿元 [40][41][42] 投资逻辑与标的弹性 - 价值侧逻辑：选择财政预算内、应收账款绝对值大、实质坏账风险低的子行业，如垃圾焚烧和水务运营，在化债背景下账期可能缩短而获得实质性利好 [7][43] - 弹性侧逻辑：关注PB较低、To G类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的细分领域龙头，涉及水务、垃圾焚烧、检测、环卫、监测、修复、水环境治理等方向 [7][43] - 减值冲回利润弹性测算： - 水务与垃圾焚烧：创业环保、兴蓉环境、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境的坏账准备全部冲回对2025年归母净利润的弹性分别为50.9%、43.8%、36.6%、31.1%、25.6% [44][47] - 环卫：福龙马、侨银股份、盈峰环境、玉禾田、宇通重工的弹性分别为273%、221%、197%、68%、45% [45][48] - 其他代表性公司：碧水源、中建环能、武汉控股、建工修复、谱尼测试、绿茵生态、力合科技、聚光科技的弹性分别为5640%、2705%、760%、493%、378%、317%、252%、108% [51]