报告投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 模型商业模式逐步闭环，算力成为核心生产要素，推理需求进入快速增长阶段 [2] - 伴随推理侧需求爆发及各公司自研芯片能力验证成熟，ASIC（专用集成电路）芯片出货迎来加速期，预计2026年份额达45%，2027年将超过GPU达到58% [2] - 自研ASIC正在成为云厂商构建竞争优势的重要抓手，有助于缓解高端GPU供给约束、优化成本结构并提升盈利能力 [2] - ASIC的崛起将重塑产业链投资格局，重点关注ASIC设计与制造产业链以及网络与互联基础设施两大方向 [4] 根据目录分章节总结 01 模型商业模式逐步闭环，算力成为核心生产要素 - 2026年以来，模型能力跨越了可持续执行任务的拐点，编程能力、长程任务、工具调用成为重点提升方向 [2] - 模型价值量释放推动推理需求快速增长，Anthropic在2026年第二季度或将实现单季度盈利，其年度经常性收入（ARR）在2026年5月初已达到470亿美元 [7] - 企业对AI的使用量迅速增长，部分公司开启“Tokenmaxxing”，将AI Token消耗量作为生产力指标，SemiAnalysis的年化Token支出已达到员工薪酬的约30% [16] - Token价值量提升驱动价格持续上涨，例如智谱在2026年第一季度累计提价幅度接近翻倍 [17] - AI时代算力已成为核心生产要素，直接决定Token产量和企业收入，例如Anthropic在2026年5月与SpaceX达成算力合作后，立即将Claude Code的5小时使用限额翻倍 [22] 02 需求和供给双重驱动，ASIC芯片加速放量拐点到来 - 预计2026年ASIC芯片出货量大约770万片，市场份额为45%，并将在2027年超过GPU份额达到58% [2][27] - 从制造环节看，ASIC厂商在台积电CoWoS产能中的份额快速崛起，预计2027年台积电CoWoS产能达266万片晶圆，同比+87%，其中ASIC厂商份额将从28%提升至32% [28] - 在推理场景中，客户更关注单位Token成本（Cost Per Token），ASIC的成本优势显著；而在训练场景，GPU拥有更好的每秒Token吞吐量（TPS）和集群成熟度，目前仍是更好选择 [33] - 根据测算，在采用DeepSeekR1模型的特定假设下，ASIC的Cost Per Token优于GPU [33] 03 自研ASIC正在成为云厂商构建竞争优势的重要抓手 - 谷歌：自研TPU芯片进展领先，2026年起对外出售，推动2026年第一季度云收入同比+63% [2]；预计2026/2027年TPU出货量达到500万/1500万张，2027年TPU收入占云收入比例预计达到18% [2][63] - 亚马逊：2026年起其自研芯片Trainium获得更多外部客户认可，芯片业务整体ARR在2026年第一季度已超过200亿美元 [2][49]；预计Trainium将带动AWS在2027年约4%的收入增速 [2] - 阿里巴巴：自研真武系列芯片已累计出货56万片，2026年云业务有望迎来利润率拐点 [2][53]；预计自研芯片放量将驱动AI云收入高速增长，到2028财年AI云收入占外部云收入比例将超过50% [66] - 自研芯片有助于云厂商优化成本结构、提升利润率，例如测算显示Trainium2和TPUv6的毛利率优于英伟达GPU [57] - 2026年第一季度，谷歌云和亚马逊云收入增速亮眼，部分得益于自研芯片缓解了供给压力并优化了成本 [54] 04 ASIC崛起对产业链投资的启示（一）：设计与制造产业链 - 随着ASIC需求增长，云巨头正逐步收回芯片设计主导权并推动供应链多元化，以实现更快迭代、更快交付及更低总拥有成本（TCO） [4] - 博通：此前在高端ASIC设计领域市场份额超过80%，将受益于TPU放量及Meta、OpenAI等的ASIC需求，但由于谷歌寻求分散供应链，其份额将受到冲击 [4][81] - 迈威尔：尽管在ASIC设计层面面临丢失部分Trainium份额的风险，但正积极与谷歌洽谈合作并发展XPU Attach业务 [4] - 世芯电子：深度参与亚马逊Trainium芯片的后端设计，但其来自亚马逊的收入占比和毛利率（约20%-25%）相对较低，显示价值量正被云厂商收拢 [77][79] - 谷歌正积极寻求摆脱对博通的依赖，例如将TPUv8i推理芯片的设计交由联发科负责，并与迈威尔洽谈开发新型AI芯片 [72] 05 ASIC崛起对产业链投资的启示（二）：网络与互联基础设施 - 随着ASIC规模化部署，产业瓶颈正从算力转向连接，带动网络与互联基础设施需求 [4] - Scale-up（纵向扩展）方向：交换芯片、共封装光学（CPO）等技术受益于柜内连接升级，例如Trainium3方案带来了大量的增量PCIe芯片需求 [4] - Scale-out（横向扩展）方向：谷歌采用的光电路交换机（OCS）方案及大规模网络架构，将带动OCS芯片、光模块及相关光通信器件需求增长 [4] - 具体公司影响： - 迈威尔：在光互联DSP市场占据主导地位，将充分受益于连接需求增加 [4] - Coherent：核心受益于光模块需求从800G到1.6T及后续3.2T的升级，产品平均售价和需求量持续增长 [4] - Lumentum：作为谷歌核心供应商，目标是在2027年实现10亿美元的OCS芯片年化销售额，TPU爆发释放的OCS需求有望贡献显著业绩弹性 [4] - Astera Labs：从PCIe Retimer向PCIe Switch及光学连接平台跨越，PCIe交换芯片成为重要增量 [4] - 博通：其AI网络业务（包括Tomahawk交换芯片等）将受益于连接需求增加，预计2026-2028年AI网络收入持续增长 [81]