行业核心观点与投资评级 - 报告核心观点：2026年下半年航空板块最重要的投资逻辑是，市场已基本消化高油价冲击，但油价缓和后的业绩弹性与供需紧平衡下的票价弹性并未被充分交易。短期油价决定股价弹性上限，中期供给长期受限、客座率高位、票价市场化、高铁价格锚上移，共同决定了行业盈利中枢大概率处在上移通道 [7] - 投资建议：推荐油价高弹性的进攻品种中国国航（H、A）和南方航空（H、A）；推荐高确定性低估值品种春秋航空（高油价受损最少、经营alpha显著）和吉祥航空（单机市值分位数仅1%） [7] 短期业绩与估值压力 - 2026年第二季度（Q2）业绩受高油价影响预计将显著下滑。布伦特原油价格从1月中枢65美元/桶一度上行至突破115美元/桶，航空煤油进口到岸完税价格从年初中枢5500元/吨涨至5月的11525元/吨（翻倍上涨），6月虽回落至9768元/吨，但仍处绝对高位 [3] - 受高油价影响，航空公司自4月起开始减班，6月4日-10日起降架次同比下降10.3% [3] - 2026年上半年（26H1）市场已完成对航空板块业绩和估值的“双杀”预期，4-5月板块成交量显著放大，指数点位回到2025年低位 [16] - 当前各航司单机市值跌至极低历史分位数：吉祥航空为1%、华夏航空为7%、春秋航空为10%、国航为12%、南航为20%、东航为37% [4][16] 油价压力缓解与行情驱动 - 2026年下半年油价压制大概率缓解。受美伊签署谅解备忘录影响，6月24日布油期货结算价跌至73.74美元/桶，较3月以来的高点下跌37.7%，已跌回战前水平。考虑到国内航油调价滞后1个月，7月航空煤油进口到岸完税价预计进一步下跌，燃油成本压力有望明显缓解 [4] - 后续航空板块的行情斜率将由海峡放开与油价的边际变化决定 [4] - 若油价中枢回落，板块将从“盈利被压制”迅速切换到“利润弹性兑现”；若油价维持高位，则低成本航司和国际线占比高、燃油传导能力强的公司将明显跑赢 [7] 中期核心支撑：供给约束 - 本轮航空周期最重要的中期变量为供给约束，具体体现在四个方面 [5]： 1. 上游交付难题：截至2025年末，全球飞机交付缺口已突破5000架，波音和空客积压订单已超过17000架，相当于现役机队的近60%（2019年以前该比例稳定在30-40%） [5][88] 2. 飞机交付周期拉长：2018年交付的飞机等待时间约4年，到2025年增长至6年 [5][88] 3. 飞机发动机瓶颈：受普惠发动机起火事件催化，全球35%搭载PW1100G的飞机停场。截至2025年10月底，全球因“粉末冶金”问题停飞的普惠GTF发动机飞机数量达到835架，普遍停场时间超300天 [5][75][77] 4. 飞机老龄化：截至2025年末，中国约有983架飞机超过13岁（占比23%），到“十五五”末将超过18岁，其中大部分或在“十五五”期间退役 [5][69] 供需关系与票价展望 - 供需剪刀差持续：预计2026-2028年，上市航司飞机有效供给增速分别为2.5%、6.2%、4.6%，旅客量增速均为5%，2026年需求继续大于供给 [6] - 客座率高企为票价改善铺垫：2026年1-5月行业客座率维持在86%的历史最高位，继续上行空间十分有限 [6][20] - 票价已展现上涨弹性：根据航班管家数据，2026年4-5月国内经济舱含油票价同比分别上涨16%和17.3%，同时4-5月行业客座率为86.1%和85.6%，同比分别提升1.6和1.0个百分点，体现了高票价下的需求韧性 [6][20] - 高铁提价改善航空票价接受度：京沪高铁于2026年5月宣布提价20%，这将抬升中长距离干线的比价参照系，从而改善航空票价上修的市场接受度 [6] 行业属性与竞争格局 - 航空公司盈利主要受供需关系、油价、汇率三大周期性因素影响 [32] - 航空运输业是典型重资产、高杠杆行业，资本开支压力大。2011-2019年，五家上市航司经营活动现金流净额累计约6121亿元，同期构建固定资产等支付的现金累计为5400亿元 [43] - 行业竞争高度同质化，价格是核心竞争力。2019年夏秋航季国内干线航线平均承运人为4.6家 [46] - 中国民航市场由三大航（国航、南航、东航）主导，截至2025年末，其机队数量合计占全民航机队的64%。按照2019年RPK口径，三大航份额合计为63%，其中国际及地区航线份额合计高达79% [47][48] - 行业进入壁垒高，2016年后民航局严格控制新设航空公司，中期难以有新进入者或玩家退出 [48] 供给端深度分析 - 供给增长核心驱动力为机队规模：2005-2019年，中国民航运力ASK、机队规模、飞机日利用率CAGR分别为12.1%、11.6%、-0.04%，ASK增速与飞机数量增速节奏一致 [56] - 飞机利用率存在天花板：受安全生产要求、航网结构、夜航限制等因素制约，2005-2019年中国民航飞机日利用率在9-9.6小时间波动，提升空间有限。低成本航空公司通过调整航网结构等方式提高利用率 [59] - 国产飞机影响：国产飞机（C919、C909）座位数少、利用率低。假设C919有效运力相当于波音空客窄体机的80%，C909相当于40% [60][130][131] - 发动机供应链瓶颈有所改善但问题仍存：GE集团2025年发动机交付量同比增长25%，预计2026年产量同比增长15%-20%。但普惠发动机因质量问题导致大量飞机停场的问题将持续至2026-2027年 [75][77][95] - 制造商产能与交付：波音受质量问题影响，2025年月产能被限制，交付600架飞机，恢复至2018年水平的74%；空客2025年交付793架飞机，恢复至2019年水平的92%。两者订单积压严重，静态交付周期分别达8.3年和10年 [106][112] 需求端分析 - 航空需求中长期增长与经济增长挂钩，2009-2019年中国RPK增速一般是GDP增速的1.5-2倍 [143] - 中国航空需求消费属性增强，公商务旅客占比下降至约40%，因私出行（旅游、探亲等）占比提升至约60% [144][149] - 中国航空渗透率有较大提升潜力，2019年人均乘机次数仅0.47次，远低于美国（2.82次）、加拿大（2.49次）和世界平均水平（0.87次） [143] 航空定价政策与市场化 - 中国民航运价监管以政府指导价为基础，逐步趋于市场化。2017年底政策规定，3家及以上航司运营的国内航线票价实行市场调节价 [163][164] - 2017年底以来，核心航线提价较为充分。以2019年客流量TOP20航线为例，2025年夏秋航季经济舱全价较2017年底涨幅显著，一线互飞航线平均涨幅超过70% [165][166] - 燃油附加费机制可在一定程度上缓解油价上涨压力，当航空煤油进口到岸完税价大于5000元/吨时开征 [156]