投资评级与核心观点 - 报告给予波司登(03998.HK)“买进”评级，目标价为4.5港元 [1] - 报告核心观点认为，公司在2025/26财年实现了经营提质增效，全年业绩符合预期，并通过打造TOP店体系、优化单店模型、推出联名系列等方式实现了运营和品牌调性的稳健升级 [6][8] - 预计2026/27至2028/29财年净利润将保持增长，当前估值合理，且股息回报预计保持较高水平，因此维持“买进”建议 [10] 公司业绩与财务表现 - 2025/26财年实现营收273.5亿元人民币，同比增长6.6%；录得归母净利润40亿元人民币，同比增长13.7% [6] - 下半年(H2)实现总收入184.2亿元人民币，同比增长8%；录得归母净利润28亿元人民币，同比增长17.6%，略超预期 [6] - 报告期毛利率同比下降0.07个百分点至57.22%，主要受羽绒服业务品牌结构、渠道结构（线上占比提升）等因素影响，该业务毛利率同比下降0.7个百分点 [8] - 期间费用率同比下降0.66个百分点，其中销售费用率同比下降0.24个百分点，财务费用率同比下降0.56个百分点，管理费用率同比上升0.15个百分点 [8] - 全财年经营活动现金净流入64.3亿元人民币，较上年同期增加24.5亿元人民币，现金流显著改善 [8] - 全年经营溢利同比上升6.6%至52.9亿元人民币，经营溢利率为19.4%，同比上升0.2个百分点 [8] - 公司拟每股派发现金股息0.25港币 [6] 分业务与品牌表现 - 品牌羽绒服业务是核心，收入占比达86.2%，2025/26财年实现收入235.6亿元人民币，同比增长8.7% [2][8] - 贴牌加工管理业务收入占比11.3%，财年收入31亿元人民币，同比下降8% [2][8] - 女装业务收入占比2%，多元化服装业务收入占比0.5% [2] - 非羽绒服业务（女装及多元化服装）合计实现收入约7亿元人民币，同比下降19%，延续战略调整和去库节奏 [8] - 按品牌划分：主品牌“波司登”实现收入197.5亿元人民币，同比增长7%；“雪中飞”收入25.7亿元人民币，同比增长17%；“冰洁”收入1.3亿元人民币，同比下降1% [8] - 下半年表现：主品牌波司登收入140.3亿元人民币，同比增长6%；雪中飞收入22亿元人民币，同比增长21%；冰洁收入1.1亿元人民币，同比增长4% [8] 渠道与运营表现 - 全年线上收入87.7亿元人民币，同比增长15.8%；其中羽绒服业务线上收入86.7亿元人民币，同比增长16% [8] - 女装线上收入1亿元人民币，同比增长4% [8] - 库存周转天数为117天，较去年同期减少一天，库存水平保持稳定良性 [8] 未来展望与盈利预测 - 预计2026/27财年、2027/28财年、2028/29财年将分别实现净利润46亿、50.7亿和55.4亿元人民币，同比分别增长15%、10%和9% [8][10] - 预计同期每股盈余(EPS)分别为0.39元、0.43元和0.47元人民币 [10] - 当前股价对应预测市盈率(PE)分别为8倍、7倍和7倍，估值合理 [10] - 2025/26全财年股息率达8.5%，预计未来股息回报保持较高水平 [10] - 新一年展望：效率提升、品类拓展、爆款打造有望部分抵消气候异常、生产成本波动的影响；随着关税影响减弱和海外合资工厂投产，代工业务预计实现一定修复；女装和多元服装战略调整下，资源整合和现金使用效率有望进一步提升 [8]