投资评级与核心观点 - 报告给予波司登(03998.HK)“买进”评级，目标价为4.5港元 [1][6] - 报告核心观点认为，公司在暖冬背景下实现高质量稳定增长，通过经营提质增效、优化渠道与品牌建设，全年业绩符合预期，未来通过效率提升与品类拓展有望持续发展，当前估值合理且股息回报具吸引力 [6][8][10] 财务业绩总结 - 2025/26财年实现营收273.5亿元人民币，同比增长6.6%，录得归母净利润40亿元人民币，同比增长13.7% [6] - 下半年(H2)实现总收入184.2亿元人民币，同比增长8%，归母净利润28亿元人民币，同比增长17.6%，略超预期 [6] - 报告期毛利率同比下降0.07个百分点至57.22%，主要受羽绒服业务品牌与渠道结构（线上占比提升）影响，该业务毛利率同比下降0.7个百分点 [8] - 期间费用率同比下降0.66个百分点，其中销售费用率降0.24个百分点，财务费用率降0.56个百分点，管理费用率升0.15个百分点 [8] - 全年经营活动现金净流入64.3亿元人民币，较上年同期增加24.5亿元人民币，现金流显著改善 [8] - 全年经营溢利同比上升6.6%至52.9亿元人民币，经营溢利率为19.4%，同比上升0.2个百分点 [8] - 公司拟每股派发现金股息0.25港币 [6] 业务分项表现 - 品牌羽绒服业务为核心，收入占比86.2%，全年实现收入235.6亿元人民币，同比增长8.7% [2][8] - 贴牌加工管理业务收入占比11.3%，全年收入31亿元人民币，同比下降8% [2][8] - 非羽绒服业务（女装及多元化服装）合计收入约7亿元人民币，同比下降19%，处于战略调整和去库存阶段 [8] - 分品牌看：主品牌“波司登”收入197.5亿元人民币，同比增长7%；“雪中飞”收入25.7亿元人民币，同比增长17%；“冰洁”收入1.3亿元人民币，同比下降1% [8] - 渠道方面：全年线上收入87.7亿元人民币，同比增长15.8%，其中羽绒服业务线上收入86.7亿元人民币，同比增长16% [8] 运营与战略举措 - 公司通过打造TOP店体系、特色门店和电商内容运营，优化客群需求分类和单店模型 [8] - 通过与知名设计师推出联名系列提升品牌认知，实现运营和品牌调性的稳健升级 [8] - 库存水平保持稳定良性，全年库存周转天数为117天，较去年同期减少一天 [8] 未来展望与盈利预测 - 预计新财年效率提升、品类拓展、爆款打造有望部分抵消气候异常及成本波动影响 [8] - 随着关税影响减弱和海外合资工厂投产，代工（贴牌）业务预计实现一定修复 [8] - 预计2026/27至2028/29财年净利润分别为46亿、50.7亿和55.4亿元人民币，同比增长15%、10%和9% [8][10] - 对应每股盈余(EPS)预计分别为0.39元、0.43元和0.47元人民币 [10] - 当前股价对应预测市盈率(PE)分别为8倍、7倍和7倍，估值合理 [10] - 2025/26全财年股息率达8.5%，预计未来股息回报保持较高水平 [10]