投资评级与核心观点 - 报告对波司登国际控股给予“买入”评级，基于13倍FY3/27E市盈率，12个月目标价为5.10港元，较当前股价3.63港元有40.5%的上涨空间 [11][12] - 报告核心观点认为，波司登FY2H26（截至2026年3月31日的六个月）业绩基本符合预期，销售额和营业利润微幅超出预期，而更强的非营业利润和更低的税率推动净利润大幅超出高盛预期11% [1] 财务业绩总结 - 收入：集团FY2H26收入同比增长+8%，达到184.22亿元人民币，超出高盛预期2% [1][4][10] - 分部收入：品牌羽绒服收入同比增长+9%至169.92亿元，其中主品牌“波司登”增长+6%至140.34亿元，“雪中飞”增长+21%至21.95亿元，均符合或超出预期；OEM业务同比下滑-1%不及预期；女装同比下滑-10%；多元化服装同比下滑-20% [4][10] - 毛利率：集团毛利率为60.7%，较预期低0.4个百分点，主要受“雪中飞”毛利率较低（39.7% vs 预期43.1%）以及女装/多元化服装毛利率疲软拖累 [1][4][10] - 营业利润：营业利润为35.67亿元，超出预期2%；核心营业利润率为19.4%，符合预期，得益于销售及管理费用率略好于预期 [1][5][10] - 非营业利润：非营业利润为3.86亿元人民币，大幅超出预期的2.04亿元，主要得益于利息收入、联营公司收入、政府补助好于预期以及减值损失较低 [1][8] - 净利润：净利润为28.05亿元人民币，超出预期11%，同比增长+18%；净利润率达15.2%，超出预期的14.0%，得益于有效税率降至28%（预期30.4%） [1][8][10] 营运资本与现金流 - 库存周转天数：FY26库存周转天数为117天，尽管天气偏暖，仍同比减少1天，得益于灵活的供应链管理 [2][9] - 应收账款天数：FY26应收账款天数为17天，同比减少2天 [2][9] - 应付账款天数：FY26应付账款天数为174天，同比增加2天 [2][9] - 现金转换周期：FY26整体现金转换周期同比缩短5天至-39天 [2][9] - 股息：公司宣布末期股息每股0.25港元，全年派息率约为80%，符合预期 [2][9] 未来关注点 - 公司将于次日香港时间上午9点举行简报会，预计焦点将集中在：1）近期销售势头及“618”购物节的销售动势与退货率；2）FY27各业务板块的指引与策略；3）与拼多多合作及较小品牌的最新进展 [3]