投资评级 - 报告对携程集团美股和港股均维持“买入”评级，美股合理价值为48.55美元/ADS，港股合理价值为380.61港元/股 [3][6] 核心观点 - 携程集团2026年第一季度经营表现稳健，净营业收入为162亿元，同比增长17%，但non-GAAP归母净利润为39亿元，同比下降7% [1] - 国际业务是核心结构性亮点，国际OTA平台预订同比增长约65%，入境游预订同比增长约90%，显著快于集团整体增速 [1][2] - 盈利端表观承压主要源于非经营项目影响，包括联营公司权益亏损扩大至11.51亿元，以及投资公允价值变动带来损失8.76亿元，但营业利润同比增长11%至39.45亿元，显示经营层面并不弱 [2] - 第二季度收入指引承压，管理层预计同比仅增长3%–8%，主要受高能源价格、地缘政治波动及主动运营调整影响 [2] - 反垄断调查的最终结果被视为关键变量，若处罚偏一次性则对中长期影响有限，若涉及商业模式调整则需重新评估长期盈利能力 [2] 财务表现与业务分析 - 2026年第一季度分业务收入：住宿预订收入65亿元（同比+17%），交通票务收入61亿元（同比+12%），旅游度假收入11亿元（同比+19%），商旅管理收入6.9亿元（同比+20%），其他收入18.28亿元（同比+35%）[1] - 盈利预测：预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为157.54亿元、180.38亿元、201.26亿元，同比变化分别为-50.5%、+14.5%、+11.6% [3][5] - 收入与利润预测：预计2026-2028年主营收入分别为670.56亿元、738.35亿元、814.80亿元，增长率分别为7.4%、10.1%、10.4% [5] - 盈利能力指标预测：预计2026-2028年毛利率分别为79.8%、78.5%、78.0%，non-GAAP净利率分别为23.5%、24.4%、24.7% [10] - 估值指标：基于2026年15倍PE给予估值，当前预测2026-2028年non-GAAP PE分别为12.1倍、10.5倍、9.4倍 [3][5][10]