核心观点 - 当前牛市尚未结束，但需降低对后续行情上涨斜率的预期，市场波动加剧是牛市进入第三年后，在估值、拥挤度和景气稀缺性共同约束下的正常回调，而非趋势性反转 [1][10] - 科技仍是市场主线，但投资逻辑需从普涨（β）转向精筛具备盈利兑现能力和增长斜率上修（G 和 ΔG）的品种 [2][16] - 市场风险正在积累，包括景气稀缺性加剧、小微盘流动性异常、整体估值不低且继续拔升空间变小，因此不能继续线性外推前期行情 [3][17] 市场现状与判断 - 本周（2026年6月22日至26日）市场波动显著放大，出现明显下跌，但自6月8日以来市场整体仍为上涨，并未趋势性破位 [1][11] - 本轮下跌具有全球共性，日韩股市同样出现明显调整，背后是全球风险偏好冲击和资金交易拥挤降温，并非A股基本面单独恶化 [1][11] - 从DDM模型三要素分析：1) 盈利端未全面恶化，2026年1-5月规模以上工业企业利润总额同比增长18.8%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长117.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长71.6% [14]；2) 流动性端未明显收紧，国内宏观流动性环境仍偏呵护；3) 风险偏好端虽有波动但未全面塌陷 [14] 微观结构拥挤度分析 - 微观结构拥挤是风险，但不能简单等同于“见顶信号”，其真正作用是触发市场对所有客观条件（盈利、流动性、政策、估值、主线吸引力）进行重定价 [2][15] - 科技仍是市场里“盈利+叙事”结合度最高的方向，一季报显示电子、计算机、电力设备等方向盈利改善明显，AI、国产算力等仍具备较强中期逻辑 [15] - 科技主线未被破坏，但未来投资需从“有AI”进入“有G（增长）、有ΔG（增长斜率变化）、有兑现”的阶段，内部需重新筛选 [2][16] 当前积累的风险 - 景气稀缺性提升：生产与需求端出现劈叉，2026年1-5月工业企业利润增长强劲，但5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计同比仅增长1.4%，需求端明显偏弱 [3][18] - 小微盘流动性异常：在成交量大幅放大的背景下，小微盘仍在持续“失血”，这与A股历史上牛市放量阶段小微盘通常受益的现象不同，类似情况曾发生于2020年下半年至2021年2月 [3][20] - 整体估值已不低：截至2026年6月25日，万得全A市盈率分位数已达83.18%，高于2015年6月的79.54%和2021年2月的77.88%；上证指数、深证成指市盈率分位数分别为77.09%和92.15%，显示估值修复已较充分 [22] - 估值结构分化：万得全A市净率分位数仅48.77%，未达极端状态，行业间估值分化明显，例如电子、通信行业市盈率分位数分别高达98.93%和98.51%，而食品饮料、医药生物则较低 [22][23] - AI板块处于高景气与高估值交集：电子、通信、计算机等科技方向估值已处高位，短期利空会放大波动，但AI作为全球最强产业叙事的底层逻辑未被破坏，波动常与美债利率上行相伴 [24][25] 投资建议与重点关注方向 - 中期配置重心应寻找“二次点火（边际景气改善）+ 叙事张力”的交集，而非简单顺周期修复或回归最拥挤的科技方向 [4][26] - 科技仍是核心主线，但需聚焦盈利验证和边际改善的方向 [4][27] - 具体关注四类方向： 1. 科技内部盈利验证方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中有订单和利润兑现的环节 [4][27] 2. 科技外溢新景气方向：电力设备、电力、能源金属、液冷等 [4][27] 3. 产业趋势与叙事扩张新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等 [4][27] 4. 阶段性再平衡修复方向：有色、化工、机械设备等，但需筛选具备持续增长（G）和增长斜率上修（ΔG）能力的品种 [4][27] - 在科技之外，有色和化工值得阶段性重视，尤其在美伊阶段性缓和背景下，前期受压制的板块可能有明显修复行情 [4][27]