核心观点 - 保险行业基本面强劲但估值与基本面出现显著背离，板块在2026年上半年明显跑输市场，但负债端景气度持续上行，资产端短期业绩有望高增，中长期配置价值凸显 [1][4][91] 一、回顾上半年：基本面与股价走势背离 - 股价大幅跑输市场：截至2026年6月25日，保险指数下跌26%，而同期沪深300指数、中证800指数、创业板指分别上涨6.8%、9.9%、34.2%，主要受年初地缘政治冲突及后续市场风险偏好转向科技板块导致资金虹吸影响 [1][14] - 个股表现分化：截至6月22日，A股主要险企普遍下跌，其中新华保险跌幅较小(-15.1%)；H股中仅中国人寿(+2.6%)和中国太平(+3.5%)录得正收益，中国人寿受益于强劲的负债端增长 [15] - 基本面持续强劲：2026年一季度上市险企新业务价值(NBV)同比增速分别为：中国人寿(75.5%)>新华保险(24.7%)>中国平安(20.8%)>友邦保险(17.4%)>中国太保(9.6%)，连续第四年实现价值增长 [1][19] - 新单与价值率齐升：一季度新单保费增长强劲，如中国平安增速达45.5%；同时，受益于“报行合一”及预定利率下调，价值率呈上升趋势，如中国太保价值率从2023年一季度的12.2%提升至2026年一季度的16.3% [19] - 净利润展现韧性：在市场下行背景下，2026年一季度新华保险(+10.5%)和中国太保(+4.3%)归母净利润实现正增长，超出市场预期 [23] 二、展望资产端：短期高增与长期稳态 - 短期：中报业绩有望高增长 - 权益市场上行：2026年上半年，中证800指数、偏股型基金、创业板指分别上涨9.6%、19.3%、33.1%，显著高于2025年同期的0.9%、5.4%、0.5% [28] - 险资权益占比提升：2025年下半年保险公司明显加大权益资产配置，2025年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的“股票+基金”占总投资资产比例分别达20.3%、16.9%、13.8%、21.1%，较2025年上半年显著提升 [31][35] - 业绩弹性巨大：根据2025年报敏感性分析，若权益价格变动10%，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险税前利润将分别增加934.7亿元、381.4亿元、172.7亿元、178.6亿元，对应拉动2026年中报业绩增幅分别为209%、50%、56%、109% [2][34] - 长期：稳态投资收益率中枢超过3.5% - 净投资收益率测算下行：受利率下行影响，预计行业净投资收益率从2025年的3.4%左右降至2030年的2.7% [2][42] - 总投资收益率保持稳健：在考虑4%-6%的稳态权益资本利得假设下，预计2025-2030年稳态总投资收益率平均为3.7%-4.1%，远高于当前估值隐含的水平 [2][43][44] 三、展望寿险负债端：结构变革驱动景气上行 - 产品结构变革：加速转向分红险 - 变迁路径：行业主流产品从重疾险(2015-2021年)转变为传统险(2021-2025年)，2026年起在利率低位环境下加速朝分红险转变 [3][45] - 分红险销售驱动力：与行业投资收益率正相关，与竞品(如存款)收益率负相关。2024-2026年权益市场上行推动投资收益率提升，同时存款利率走低(如国有大行3年期定存利率降至1.25%)，利好分红险销售 [3][52][55] - 分红特储增厚竞争力：监管指导下，分红险特储积累，有助于维持中长期分红实现率的稳定，增强产品竞争力。测算显示，2025年主要险企进入分红特储的收益率在1.37%-1.93%之间 [3][59][61][62] - 渠道结构变革：银保渠道占比持续提升 - 渠道重心转移：随着储蓄型产品主导，渠道结构从个险为主再次向银保倾斜。2025年上市险企新单中银保渠道占比分别为：新华保险(61.5%)>中国太保(43.1%)>中国太平(38.7%)>中国人寿(25%)>中国平安(19.8%) [3][62] - 产品成本变革：负债成本有望持续下行 - 监管多措并举降成本：“报行合一”推动费用率下降，上市险企2024-2025年手续费及佣金持续下降，相关费用占新单保费比例连续下调 [3][66][68] - 关键成本指标下行：“NBV打平收益率”从2023年的3.06%降至2025年的1.79%；“VIF打平收益率”亦呈现下行趋势 [68][69][70] - 未来成本测算：预计保费流入的打平收益率将从2025年的2.02%降至2030年的1.84%，VIF打平收益率预计在2030年降至2.2%左右 [3][71][72] 四、展望财险负债端：增速放缓但盈利改善 - 保费增速逐渐放缓：2026年1-4月，财产险公司保费累计增速为2.2%，其中车险增速为-0.4%，非车险增速为4.3%，增速较去年同期有所放缓，主要受新车销量低迷影响 [75] - 承保盈利仍有改善空间：非车险“报行合一”政策自2025年底陆续实施，预计将推动费用率中长期下降，优化承保盈利。2026年一季度，主要财险公司费用率已同比有所下降 [82][84] 五、投资建议 - 推荐逻辑：基于估值与基本面的大幅背离、负债端景气度持续上行、负债成本有望继续下行，而板块估值受市场风格影响处于相对低位 [4][91] - 推荐标的：报告推荐新华保险(A/H)、中国人寿(A/H)、中国平安(A/H)、中国财险、中国太平、中国人保(A/H)、中国太保(A/H)、友邦保险 [4][91]