投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中石化炼化工程（02386.HK），给予“买入”评级 [8] - 核心观点：公司是国内领先的能化工程服务商，以国内业务为基石，以海外市场拓展为成长驱动力，高股息属性突出，价值凸显 [2][5] 公司业务与财务表现 - 公司是中国石化集团控股的国内领先能化工程服务商，业务覆盖炼油、石油化工、新型煤化工及储运工程全产业链 [3][5][17] - 2025年公司归母净利润为17.98亿元，同比下降27.1% [24] - 2025年利润下滑主要因部分海外施工项目（如沙特Marjan和Berri项目）确认了不可回收成本，导致施工业务板块营业亏损9.50亿元，毛利率下降3.96个百分点至0.81% [24] - 2025年公司整体毛利率同比下滑0.92个百分点至7.39%，净利率下滑1.28个百分点至2.58% [24][25] - 2025年公司经营活动现金流净额大幅改善，达到81.86亿元，而2024年为净流出22.11亿元 [58][60] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物为156.99亿元，较年初增加40.08亿元，流动性充裕 [5][60] 订单情况与成长性 - 2025年公司新签合同额为1,012.48亿元，同比增长0.6% [42][62] - 2025年末公司在手订单达2,038.50亿元，同比增长18.1%，相当于2025年全年收入的2.9倍 [3][5][42][62] - 2025年海外在手合同额达到837.97亿元，同比增长30.3% [6] - 新签合同中，海外占比持续提升，2025年境外新签合同额380亿元，占总新签合同的38% [44][62] - 新签合同中，来自EPC和前端业务的占比提升，新型煤化工项目占比亦在提升 [44][52] 高股息与股东回报 - 公司派息率连续多年维持在60%以上高水平，2025年首次派发特别股息，全年股息支付率高达88% [3][5][56] - 2025年全年累计派息0.358元/股 [56] - 自2013年上市至今，公司累计现金派息已超160亿元人民币 [56] - 持续高分红由稳健的现金流支撑，2025年经营活动现金流净额达81.86亿元 [5][58] 海外市场机遇（出海逻辑） - 中东、中亚、北非等油气资源国正从直接出口能源品向炼化一体化、天然气化工等下游延伸，以提升资源附加值，释放工程需求 [6] - MENA地区（中东和北非）“天然气革命”带来出海机遇，卡塔尔、沙特、阿联酋等国家加速天然气增产及LNG扩建，带动气田开发、处理、液化、储运等工程需求 [6] - 公司海外订单集中于中东、中亚、北非市场，项目类型覆盖天然气处理、炼厂改造、炼化配套和石化深加工 [6][114] - 哈萨克斯坦拥有丰富煤炭资源，正推动煤化工转型，公司与哈国签署了首个煤制气项目合作协议 [111][112] 国内市场机遇 - 国内炼油与石油化工工程需求存在结构性机遇，从“增量扩张”切换到“存量优化” [7] - “反内卷”政策有望加速老旧产能改造进程，20年以上装置与200万吨/年及以下常减压装置为优先治理对象 [7][121] - “减油增化”转型升级下，国内石油化工工程需求持续，公司深度承接母公司中国石化相关项目 [7][125] - 新疆、陕西、内蒙古等地煤化工项目密集推进，叠加能源安全权重抬升，煤炭就地转化战略价值凸显 [7] - 2025年公司炼油工程新签合同额达261.16亿元，同比高增77.3%；年末在手订单额达446.02亿元，同比增长46.6% [121] - 截至2025年末，公司石油化工板块在手订单达898.06亿元 [127] 行业地位与竞争优势 - 能源化工工程行业呈寡头垄断格局，中石化炼化工程、中油工程、中国化学为核心主导企业 [49] - 公司以行业领先的研发投入筑牢技术壁垒，2025年研发费用达24.14亿元，研发费用率3.4% [54] - 2025年公司签订技术开发、许可及转化类合同额达10.13亿元 [54] - 公司成长性及营运能力位于行业领先水平，2025年应收账款周转天数优于同业中油工程和中国化学 [65]