报告行业投资评级 - 震荡 [1][10] 报告的核心观点 - 宏观上美国通胀顽固加息预期压制商品，中东局势缓和拖累油价，大宗商品整体承压 [2][10] - 供给端下半年旺产季原料供应增量释放压制胶价，但中长期供给约束突出，扰动因素和炒作空间仍存 [3][86] - 需求端下半年天胶需求分化，重卡支撑全钢胎，乘用车拖累半钢胎，出口受贸易壁垒压制，仅结构性支撑难持续推升胶价 [4][87] - 库存处于中等偏上水平，去库进程缓慢，三季度去库速度或放缓，四季度或重回累库 [5][87] - 期现价差上半年RU期货与混合胶价差先震荡后收敛，波动幅度高于往年，关注合成胶 - 天胶价差修复机会 [6][87] - 政策及天气方面下半年中等厄尔尼诺影响产胶季，是短期行情触发因素，对胶价有底部支撑 [7][88] - 投资建议为目前橡胶估值中等偏高，短期向上空间有限，下半年等待回落做多，向上驱动在供给端，向下驱动在宏观因素 [8][88] 各目录总结 行情回顾 沪胶和20号胶盘面表现回顾 - 2026年上半年天然橡胶一季度强势拉涨、二季度高位宽幅震荡，沪胶RU主力年内涨幅超11%，全乳胶现货涨幅约14% [14] - 一季度因供应偏紧、下游补库、成本支撑和厄尔尼诺题材推动胶价上行；二季度旺产释放供应压力，需求分化，胶价冲高回落 [15] 月差和价差回顾 - 2025年以来沪胶近月合约偏强，RU2609 - RU2605价差一度远月贴水，后期远月升水重新扩大，关注RU2701 - RU2609价差扰动 [19] - 上半年NR月差大部分时间次月升水近月，5月后远月升水缩窄，盘面20号胶仓单流出，交易所修改交割制度限制近月月差走强空间 [21][23] 宏观基本面 美国整体通胀抬升，美联储鹰派转向超预期 - 6月美国整体CPI同比4.2%，环比涨0.5%，核心CPI同比2.9%，环比0.2%，通胀分化，能源推升整体通胀 [24] - 美联储6月议息维持高利率不变，点阵图上调年底利率至3.8%，市场定价9、12月有加息窗口，全年高利率环境持续 [24][27] 地缘局势扰动，全球经济不确定性增强 - 美以伊地缘冲突带来不确定性，原油等供给收缩，油价冲高，成本推动型通胀卷土重来，压制全球消费与投资 [28] - 油轮绕行抬升全球制造业等成本，美债收益率上行，新兴市场资本外流，全球贸易增速走弱 [28] - IMF、世界银行、WTO对全球经济预测分化，均担忧能源通胀、贸易保护，判断风险偏向下行 [32] 产业链上下游 上游供给及原料：供给弹性存在，前期多头逻辑证伪 - ANRPC总种植面积高位稳定且小幅减少，新增种植面积抵不上退出面积，总开割面积波动上升但增速放缓，2025年产量增长2.0% [33][37] - 2026年全球天胶产量料同比增2.2%，新兴产胶国增长快，科特迪瓦产量翻倍成世界第三，前4个月出口量增3.58% [40][44] - 下半年是旺产季，新胶供应量放大，泰国原料价格处历史高位，天气正常高价或带来产量增长，但厄尔尼诺有扰动 [46][47] 进口与库存：进口大增，库存去化缓慢 - 2026年上半年国内天然橡胶进口总量同比微降，进口结构分化，标胶进口收缩，混合胶小幅增长 [49] - 中国天然橡胶社会库存去库缓慢，处于中等偏上水平，下半年进口量或增加，三季度去库速度或放缓 [51] - 上半年RU全乳胶仓单累积，6月中旬升至15万吨上方，NR仓单低位震荡，当前仅2.7万吨附近 [53] 下游需求 - 2026年1 - 5月国内橡胶外胎累计产量同比仅增1.9%，全钢胎受益重卡热销，半钢胎受乘用车淡季和贸易壁垒拖累 [56] - 1 - 5月国内橡胶轮胎累计出口量增价跌，5月出口转弱，全钢胎出口有韧性，半钢胎受欧美反倾销和高关税冲击 [60] - 1 - 5月国内汽车产销同比下滑，乘用车内需疲软，新能源逆势增长，商用车表现亮眼，重卡市场景气改善 [62][65] 成本利润与价差分析 成本利润分析 - 上半年泰国加工厂整体亏损，20号胶亏损最大，烟片胶亏损略收窄，乳胶亏损相对温和，海南乳胶加工利润逐步修复 [68] 期现价差分析 - 上半年沪胶RU期货与混合胶价差一季度震荡，二季度收敛，核心驱动为RU仓单累库等，波动幅度高于往年，套利交易活跃 [78][79] 结语 - 宏观上美联储鹰派、通胀粘性、中东地缘缓和使大宗商品承压，合成胶分流天胶需求 [86] - 供给端下半年旺产压制胶价，但中长期约束突出，厄尔尼诺带来扰动 [86] - 需求端分化，重卡支撑全钢胎，乘用车和出口拖累半钢胎，仅结构性支撑 [87] - 库存处于中等偏上水平，去库慢，四季度或累库 [87] - 期现价差上半年RU与混合胶价差先震荡后收敛，关注合成胶 - 天胶价差修复 [87] - 政策及天气方面厄尔尼诺影响产胶季，对胶价有底部支撑 [88] - 投资建议为等待回落做多，关注供给端驱动，也可关注价差交易机会 [88][89]