行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”（维持） [7] - 石油天然气行业评级为“增持”（维持） [7] 核心观点 - 煤化工是中国保障能源安全与化工产业链自主可控的战略产业，在“富煤贫油少气”的资源背景下地位凸显 [1] - 2026年3月的美以伊冲突扰动中东油气供应，进一步凸显了煤化工的战略地位与盈利修复机遇 [1] - 煤化工行业景气度与国际油气价格、国内化工品资本开支、海外产能动态等因素密切相关 [1] - 报告重点分析了PVC、尿素、甲醇、醋酸、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制气等产品，并探讨绿氢耦合等发展方向 [1] 基础煤化工产品分析 - PVC：供给端受“双碳”能耗监管和“水俣公约”无汞化改造约束，电石法龙头有望迎来供给拐点 [2]。对印度出口高增长支撑需求改善，2025年PVC出口量达382万吨，占年度产量16% [49]。乙烯法盈利受油价扰动收窄，电石法PVC或将延续供给主导地位 [63] - 尿素：在国内化肥保供背景下价格弹性较小 [2]。伴随固定床高成本装置出清、天然气制尿素开工率受压制，叠加国内外尿素价差扩大（26年3月后价差达3000-4000元/吨），拥有出口配额的龙头企业有望获增量利润 [2][85]。2025年尿素出口配额修复至489万吨 [85] - 甲醇：下游MTO扩产利好明显，2025年产能利用率近95% [2]。进口甲醇是国内重要供应来源，2025年进口量约1400万吨，其中中东地区（伊朗、阿曼、阿联酋、沙特）供应量占比约60% [96]。地缘冲突下国内甲醇价差迎来短期改善 [2][101] - 醋酸：供应宽松预期下，配套煤制甲醇的企业有望保持盈利韧性 [127]。2025年醋酸产能/产量为1550/1279万吨，同比+28%/+9%，开工率下滑至83% [120]。拥有甲醇配套的醋酸企业，吨利润或可增厚200-400元/吨 [127] 新型煤化工产品分析 - 煤制烯烃：截至2025年末，煤制/甲醇制工艺占国内烯烃产能16% [3]。其盈利受益于油煤价格剪刀差，当国际油价在70美元/桶以上时，较石脑油路线具有成本竞争力 [110]。美以伊冲突下全球烯烃供应链风险上升，煤制烯烃作为全供应链国内自主可控的生产技术，战略地位有望凸显 [3][114] - 煤制乙二醇：2025年国内乙二醇对外依存度仍约30%，且中东进口比例超过60% [3]。煤制乙二醇历史盈利偏弱，但在美以伊地缘冲突下中东供应收缩，价差有所改善，未来进口替代空间充足 [3] 煤制油气与绿色转型 - 煤制气：截至2025年末，煤制气在产/已批复产能达75/60亿方/年 [4]。新疆地区凭借较低的煤炭成本，煤制气技术或已具备经济性 [4] - 煤制油：过往盈利偏弱导致2018年后产能增长放缓，但新疆、内蒙煤矿供应增加，以及煤制油单吨投资额下降有望加快新产能落地 [4] - 绿氢耦合：是煤化工低碳转型的重要方向，测算当前绿氢耦合煤制烯烃技术在碳配额510元/吨以上时具经济性，伴随电解水制氢成本下降、国内外碳排放成本上升，绿氢耦合有望加快落地 [4] 投资建议与关注方向 - 建议关注烯烃/乙二醇国产替代机遇下的低成本煤制甲醇、煤制烯烃和煤制乙二醇等子板块 [5] - 建议关注作为能源安全储备技术的煤制油气板块，特别是低成本煤制气的盈利规模扩张机会 [5] - 建议关注国内外碳排监管趋严下的绿氢耦合煤化工方向，及其带来的盈利能力改善 [5] - 重点推荐公司：煤制烯烃龙头宝丰能源（目标价38.67元，买入），国内先进煤化工企业华鲁恒升（目标价49.50元，买入）、鲁西化工（目标价23.80元，买入）、华谊集团（目标价10.92元，增持）、皖维高新（目标价8.25元，增持） [8] 产业链与历史复盘 - 煤化工下游关联能源和化工原材料，与石油化工存在重叠的产品约占煤化工总规模的50-55%（按标煤耗用量估算）[18] - 煤化工不同产品的价差水平受国内化工品资本开支周期、油煤价格剪刀差、海外产能动态等多种因素影响 [23] - 煤制烯烃企业（如宝丰能源）盈利能力与油煤剪刀差相关性较强，而多数煤化工企业（如华鲁恒升、鲁西化工）盈利跟随化工周期波动，顺周期属性明显 [23][25]