核心观点 - 报告维持对金属板块“震荡上行”的整体判断，认为短期调整后板块将重回上行趋势，本轮行情的核心驱动力已从传统的地产基建需求，全面转向“新能源+AI”带来的结构性需求重塑与供给端刚性约束的共振，五大金属板块呈现“多点开花”的独立逻辑 [3] 01 贵金属：通胀叙事压制，长期趋势不改 - 油价高企背景下的通胀叙事压制短期贵金属价格，但长期上行趋势不改，当前黄金板块估值较低，逢回调是布局良机 [4] - 2025年全球黄金ETF增持规模达到801吨，占当年黄金总需求的16%，成为黄金需求的重要增量来源，增持力量前期为欧美投资者，后期转为亚洲投资者 [16] - 2022-2025年，全球央行分别净购金1136吨、1051吨、1089吨及863吨，在美国债务问题及去美元化趋势下，央行购金为贵金属中长期价格提供支撑 [24] - 中国央行从2024年11月开始已连续18个月增持黄金，2025年底黄金储备占总储备的9.51%，相比全球其他央行仍有较大提升空间 [27][31] - 美国经济数据疲软，2026年4月新增非农就业人数为11.5万人，失业率长期徘徊在4%以上，显示经济运行压力较大 [34] - 地缘政治（如美以伊冲突）推高原油价格，加剧通胀预期，可能影响美联储降息路径，对贵金属价格形成压制 [40] 02 工业金属：供需韧性与宏观扰动交织 - 工业金属周期跨度或超市场预期，需求侧因新能源和AI发展（电网改造、数据中心）发生结构性变化，供给端面临矿产品位下降、地缘风险及资本开支不足等刚性约束 [5] - 铜市场受地缘政治、美国关税政策与美联储利率政策三重博弈影响，下半年大概率不是单边趋势 [47] - 硫酸供应扰动加剧湿法铜减产风险，中东局势推高硫磺价格，冲击刚果金生产体系，CRU预计2026年刚果金铜冶炼硫酸需求约586.2万吨，其中355.5万吨来自硫磺制酸，进口硫磺中约90%来自中东，对应潜在受影响的湿法铜产能约100万吨 [51] - 若中东局势边际缓和、霍尔木兹海峡通航顺利，宏观环境有望转向“增长稳定、通胀可控”，有利于大宗商品风险偏好改善 [56] - 关税预期驱动COMEX与LME价差走扩，美国2026年1-2季度精炼铜预期消费量约87.4万吨，产量约41.3万吨，需求接近产量的两倍，仍需大量进口 [58] - 全球精炼铜供给保持扩张，但2026年增速放缓，预计2024-2028年精炼铜供给从2766万吨增长至3212万吨，再生铜占比从17%稳步提升至18% [62][66][68] - 全球铜消费结构正在重塑，电力用铜是核心支柱，预计2028年占比将接近48%，数据中心受AI驱动成为关键边际增量，2025年至2028年需求量预计从31.55万吨增长至68.94万吨 [83][84] - 全球铜供需处于紧平衡状态，预计2026年存在24万吨的供给缺口 [87][88] - 铝土矿进口依存度高，2026年1-4月对外依存度为79%，几内亚是主要进口来源国（1-4月进口累计同比+18.9%），其拟于6月公布的出口管控措施是后续重要风险点 [97][98] - 中国电解铝产能已达“天花板”，截至2026年4月建成产能4620.9万吨，运行产能4527.9万吨，产能利用率97.99%，供需偏紧下吨铝利润走高，5月底达到7802.2元/吨 [106][107] - 中东地缘冲突导致该地区电解铝供应减产，中东六国电解铝总产量700.5万吨，占全球约9%，冲突加剧了原材料运输和产品出口风险，为铝价提供风险溢价 [111][112] - 中国铝消费结构正在变化，建筑占比下降至21.3%，交通（24%）和电力电子（23.3%）成为主要领域，与美国以交通（36%）、包装（24%）为主的结构差异显著 [115][116] - 国内铝加工行业开工率回升，截至5月底行业平均开工率为64.4%，高于2025年同期水平 [120] - 国内铝库存自3月起持续下降，社会铝锭库存从5月高点147万吨回落至141万吨，而海外LME铝库存持续下降，从1月初51万吨降至5月底34万吨，处于历史低位，呈现“外紧内松”格局 [140][143][144] 03 战略金属：刚性时代开启，凸显资源稀缺性 - 战略金属开启刚性时代，凸显资源稀缺性，稀土行情已彻底脱离需求渗透率拉动逻辑，转为纯正的供给驱动 [6] - 国内稀土配额增速显著放缓，叠加灰色产量规范及白名单制度落地，行业从粗放扩张转向精细化管控，产业链利润有望向中游冶炼分离端转移 [6] - 中国稀土矿产量约占全球70%，供给实行总量调控管理，2016年集团化整合后供给刚性逐步凸显，而需求端市场化波动导致价格经历多轮大周期 [152]