报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计下半年节奏锚定印尼配额审批进展，印尼或适度释放一定配额但不过度，三季度偏承压震荡，下方空间有限，上方弹性取决于补充配额量级，低位有买矿估值机会；四季度关注印尼对2027年配额的炒作风险，存在“先保价，再保量”可能；Q3静态估值预期镍12 - 14万元/吨，不锈钢1.35 - 1.60万元/吨 [2][100] - 镍价方向的核心驱动是配额和硫磺问题；印尼配额问题影响矿端，矿价不强且计价模式转变后转嫁幅度不及预期，若释放配额，市场或重新交易过剩逻辑，有逢高空机会，低位可关注买矿估值；硫磺物流担忧缓和，但湿法成本向即期成本靠拢，若工业废渣和硫铁矿制酸冲击硫磺价格，2027年一级镍与二级镍价差或收敛 [3][101] 各目录总结 2026年上半年镍与不锈钢走势回顾 - 沪镍与不锈钢上半年修复后震荡下移，分两段涨跌：2025年12月 - 2026年3月先扬后抑，受有色宏观牛、印尼镍矿配额削减消息影响反弹，后因中东局势、美联储降息预期破灭回调；2026年4月 - 2026年6月再次冲高回落，受美伊局势、硫磺担忧、印尼政策消息影响冲高，6月因硫磺船出来、印尼政策变故等回吐溢价 [6] - 上半年存在结构性套利机会，如内外正套、多钢空镍或镍铁与沪镍的期现正套；镍钢比1 - 6月震荡下行 [7] 矛盾聚焦供应预期，冶炼降负与配额影响几何 硫磺和电力问题扰动湿法与火法供应 - 上半年印尼整体镍产品供应122万吨，湿法镍产量18.7万吨，累计同比 - 14%；火法镍产量103.1万吨，累计同比 + 2%；镍中间品产量41.4万吨，累计同比 + 15% [17] - 潜在项目储备丰富，但高价硫磺挑战增量预期；预计2026年印尼湿法月度运行产能累计同比 + 31%至57万吨，若硫磺贸易7月恢复，全年产量或累计同比 + 10%至48万吨；若海峡长线有限开放，镍价估值或维持在使镍铁转冰镍有利润的状态 [20] - 印尼电力问题或阶段性限制火法供应弹性，火法镍缺电是长线问题，最高峰缺电风险敞口或在15%，折算到火法镍约为1.1万吨/月；若配额满足冶炼需求，仅考虑海峡开放和电力问题，下半年镍元素或紧平衡，否则定价锚定印尼矿端配额政策 [34][42] - 冶炼端供应矛盾在印尼前端冶炼，后端呈现高产能 + 低开工格局，中间品系数坚挺挤出后端加工环节利润，外购原料生产后端冶炼利润面临挑战 [43] 配额政策主导下半年方向性交易 - 全球资源端矛盾聚焦印尼，其政策转变旨在削减镍冶炼过剩并增厚税收；上半年火法和湿法矿同比增幅超40%和20%，菲律宾镍矿发运出色，其他地区增减互现 [45] - 印尼补充配额能否落地是决定平衡预期的关键；若交易现有产量预期影响，下半年矿端紧缺或超上半年；若补充配额释放15% - 20%，镍元素或紧平衡；若释放30%，镍或将重回过剩格局 [48] - 从税收角度考虑，印尼有释放适度配额的概率，但难以达到30%；补充配额兑现或带来回调机会，但印尼资源矛盾限制下方弹性；紧密跟踪印尼配额是下半年镍价方向的核心锚点，若释放配额在20%以下，释放量级决定镍价回调深度，低位有买矿估值机会，四季度关注2027年配额炒作风险 [49][50] 备货需求增加，消费稳中微增 - 合金消费总量增速边际修复，下游合金消费稳中有增，若高端制造合金消费增速持续温和修复至5%以上，合金耗镍或带来2 - 3万吨需求同比增量；造船订单表现出色，26年或拉动镍需求0.8万吨左右 [59] - 纯镍累库是镍消费结构问题，2022年伦镍事件后，镍铁与镍板基差扩大，下游合金端提高镍铁使用占比，降低对高价镍板需求；长线要化解高库存矛盾，需挤出一级镍较二级镍的升水，减少转产供应；目前镍铁与镍板基差难快速收敛，后续关注新兴工艺对硫磺价格及湿法成本的冲击 [59][60] - 不锈钢下游建库需求增加，上半年表需超预期，但终端行业数据平淡；26年与24年情况类似，24年上半年表需高但终端需求不强，年底增速回落；暂时对消费持续性偏保守看待，若下半年表需高增速持续，消费端将超预期利好 [72] - 终端三元电芯端增量有限，受需求透支和铁锂挤占影响；但下游库存结构性增加或带来一定需求，因材料价格上行、出口退税政策调整 [87]