核心观点 报告认为，2026年上半年房地产行业延续调整分化，但核心城市已现企稳曙光，积极因素正持续发酵，有望在下半年由量变引发质变，部分供需结构较优的核心城市或迎来底部确立[3][4] 随着市场对楼市拐点形成共识，板块有望迎来预期修复的贝塔行情，看好中期维度表现，并建议关注内地优质房企、受益于中国香港楼市复苏的港资地产及相关产业链三条主线[3][4][136] 回顾：楼市调整分化延续，核心城市曙光渐现 - 2026年上半年全国楼市整体延续调整，但核心城市表现优于全国，二手房市场表现好于新房[3] 2026年前5月，全国商品房销售面积和金额累计同比降幅分别为-10.8%和-13.5%，呈现收窄趋势[7][8] - 市场呈现结构性亮点：核心城市低总价、高租售比的二手房成交逐步放量，并逐步向改善市场传导，置换链条启动[3] 同时，购房者对品质重视度提高，多地高品质新房去化表现良好，带动核心城市优质地块出现点状高热[3][29] - 市场分化明显：2026年前5月，十大城市二手房成交套数同比表现优于新房[9][10] 70个大中城市中，二手住宅价格修复强于新建商品住宅，2026年3-5月一线城市二手住宅价格环比已转正[13][14][17][18] - 库存结构优化：新房库存持续消耗，2026年5月末全国商品房待售面积7.7亿平米，去化周期降至9.8个月[33][34] 重点城市二手房挂牌量自2025年第四季度以来震荡下行，供需格局改善[33][34] - 土地市场整体谨慎，持续向核心城市集中：2026年1-5月，百城土地成交建面与总价同比下滑，成交溢价率均值为5.4%，低于2025年全年的6.2%[23][24] 同期，百城一、二线城市土地成交总价占比提高至63%[26][27] 展望：积极因素持续发酵，量变或引发质变 - 政策端：多地提高公积金贷款额度，类似变相降息[3][40] 例如上海、深圳考虑上浮后家庭最高公积金贷款额度可达324万元和351万元[38][40] 这使得公积金贷款利率（五年期以上2.6%）与百城租金回报率（2026年4月为2.4%）接近，购房的叙事逻辑更顺畅[41][43][45] - 居民负担减轻：公积金对月供的覆盖度提升[46] 以100万总房价为例，双职工公积金（月均3434元）基本可覆盖全额公积金贷款的月供（3403元）[46] 即使在高能级城市如上海，双职工公积金对组合贷款月供的覆盖比例仍可达45%[49][50] - 资产比价效应凸显：2021年末至2026年5月，70个大中城市二手住宅销售价格累计下跌21.6%，表现大幅跑输同期COMEX黄金（上涨130%）、沪深300（上涨47.5%）等主流资产，住房的配置价值逐步提升[66][67] - 调整已相对充分：自2021年下半年调整以来，2025年全国商品房销售额及销售面积较2021年分别下降54%和51%，调整幅度已接近海外主要楼市调整周期的水平[57][58][59] 一线城市二手房实际房价跌幅（41%）已超过2005年后海外16个国家房价跌幅的平均值（35%）[60][61] - 居民杠杆率改善：国内居民部门杠杆率在2024年第一季度见顶后已下行超过两年，参考海外经验，居民资产负债表修复后，房价拐点渐行渐近[63][64][65] - 中国香港楼市复苏提振信心：2025年中国香港楼市企稳回升，其由低总价户型启动、向全市场传导的路径，以及2026年以来的量价齐升（1-5月一、二手住宅成交同比分别增长46.9%和43%，私人住宅房价上涨7.4%），对内地市场信心有提振作用[3][54][56][95] 机遇一：内房曙光渐行渐近，以耐心换取收益 - 历史经验显示机会：美国次贷危机后，头部房企股价领先核心城市房价见底[70][72] 当前一线城市二手房房价已环比3个月转正，为内房股提供了参照[3][80] - 市场存在预期差与修复空间：当前市场对楼市复苏持续性仍有分歧，意味着存在预期差[76][80] 2026年4月的板块反弹行情中，主流房企股价底部反弹均未超过50%，且6月多家房企股价已跌回行情启动前，潜在上行空间较大[3][83] - 板块估值处于低位：截至2026年6月22日，申万地产板块总市值仅占万得全A的0.7%，多家房企PB在0.5倍以下，估值具备向上修复空间[3][131][132][135] 2026年第一季度公募基金对地产板块持仓占比仅为0.45%，仍处于低配状态[127][128][131] - 业绩压力逐步释放：2025年财报显示，部分房企毛利率同比改善、减值损失同比降低，业绩压力进一步释放[87][88] - 积极因素汇聚：2021年至今楼市量价调整充分、居民杠杆率改善等中期积极因素持续汇聚，若下半年典型城市楼市量价走稳，可能推动投资者由观望转向行动，带来板块贝塔机会[84] 机遇二：中国香港楼市量价齐升，港房投资机遇尚存 - 中国香港楼市量价齐升趋势延续：2026年1-5月，中国香港一、二手住宅成交同比大幅增长，私人住宅房价较2025年末上涨7.4%[3][95] 2025年全年一二手合计成交6.3万套，创2022年以来新高[95] - 需求端基本面稳固：中国香港人口恢复净流入，2025年各类人才签证获批约12.4万份，带来增量购房需求[97][99] 同时，人民币相对港币升值（2026年5月较2025年4月低点升值8.6%），有望加速内地人群赴港置业[97][99] - 供给端持续收缩：2025年新批住宅数下降8.4%，连续两年下降，导致住宅库存消耗，2026年第一季度末现房库存降至2万套，为楼市上行创造良好环境[101][102] - 租金回报率具备吸引力：2026年4月中国香港私人住宅平均租金回报率为2.8%，接近十年期政府债券收益率（3%）[101][102] - 港房股价与房价强相关，上涨空间仍存：历史数据显示，港资房企股价与香港房价走势强相关[106][112] 本轮周期新鸿基地产股价自2025年4月低点最高涨幅翻倍，但仍远低于上轮周期拐点初期的涨幅（如2003-2007年信和置业股价累计上涨1128%）[112] - 财报与股息显现投资价值：主流港房最新财报收入及利润多数呈现改善，且股息率具备吸引力，统计的11家主流港资房企最新股息率中位数为5.47%[114][120] 投资建议 - 报告维持房地产行业“强于大市”评级，看好中期维度板块表现，建议关注三条主线[4][136] - 主线一：历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强、核心一二线货值占比高的内资房企，如华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、保利发展、越秀地产等[4][136] - 主线二：受益于中国香港楼市止跌回稳的港资地产，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业等，同时关注商业运营商恒隆地产、太古地产及经纪商美联集团[4][136] - 主线三：净现金流及分红稳定的物管及服务企业，如华润万象生活、保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务等，同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业[4][136]