核心观点 - 2026年债市核心逻辑是“K型经济分化”与“资产荒”，这构成了债市走强的基础，预计下半年债市有望继续走强，利率中枢将平稳下行 [1][2][4] 上半年债市回顾与核心逻辑 - 2026年上半年债市走出由短及长的牛市行情，本质是实体融资需求偏弱 [1][11] - 年初至6月25日，1年AAA存单利率从1.63%降至1.48%，10年和30年国债利率分别从1.85%和2.27%降至1.74%和2.22%，5年AAA-二永债利率从2.22%降至1.89%，大幅下降33bps [1] - 行情分阶段：1季度银行增配稳定市场，2季度资金宽松驱动长端利率下行；3月末至4月受外部关税冲击和避险情绪推动利率快速下行；5月“资产荒”逻辑主导利率逼近1.7%；6月因资金面边际收紧出现阶段性回调 [11][12][13][15] K型经济分化分析 - 增长分化：以AI为代表的新经济（如信息传输、软件和信息技术服务业）GDP不变价同比保持10%以上高增长，而传统经济（如建筑业、房地产业）持续负增长 [16][17] - 需求分化：外需在AI带动下强劲，2026年5月AI相关产品出口增速达47.8%，带动整体出口增速至19.4%；内需疲弱，5月社会消费品零售总额同比转为-0.6%，1-5月累计同比仅1.4% [20][21] - 物价与盈利分化：PPI回升主要由有色、能化等少数行业推动，2026年5月整体PPI同比为3.9%，但其他行业平均PPI同比仅0.68%；企业盈利同样分化，电子计算机通信、有色能源行业利润总额同比分别高达98.1%和64.1%，而其他行业利润仍负增长 [25][26] - 对利率影响：价格上涨和盈利改善集中在少数行业，未能有效转化为整体融资需求，因此对利率上行压力有限 [28] 政策环境分析 - 融资需求：新经济单位增加值对应的融资需求远低于传统经济，且盈利强劲依赖内部资金；传统经济如房地产需求走弱，1-5月商品房销售面积累计同比-10.8%，开发投资累计同比-16.2%，整体融资需求或持续走弱 [39] - 财政政策：一季度财政发力靠前，二季度节奏放缓；下半年财政能否加码是关键变量，需关注7月底政治局会议及8-9月是否推出增量工具 [41][48][51] - 货币政策：央行货币政策或接受利率中枢平稳下行；近期资金面收紧是央行对前期过度宽松的纠偏，目标在于维持流动性平稳区间运行 [3][52][54] - 政策利率展望：在融资需求走弱和广谱利率下行环境下，政策利率存在补调需要，可能向金融机构负债成本靠拢 [55] 利率下行驱动因素与空间测算 - 资产缺口延续：实体融资需求不足，而居民对低风险资产（存款、货基、理财、保险等）配置需求旺盛，1-4月相关资产同比增速达10.8%，高于非政府债券社融5.8%的增速，“资产荒”格局预计延续 [61][66] - 金融机构负债成本下降：上市银行计息负债成本率持续下行，2024、2025年分别下行12bp和38bp，2025年末降至1.60%；保险公司也调降预定利率，金融机构负债成本下行驱动广谱利率走低 [68][71][73] - 利率下行空间：基于银行负债成本每半年下降约13bps的趋势，预计下半年10年国债利率有望降至1.60%附近，30年国债利率或降至2.05%附近；若资金价格中枢下行5-10bps，1年AAA存单利率有望降至1.35%-1.40%左右 [4][77] 信用债投资策略 - 整体格局：信用债收益率和利差均处于历史极低分位，安全垫不足，需在收益与风险间做好平衡 [80] - 城投债：供给收缩，利差压缩，但区域分化显著。江苏、浙江等强区域AAA级利差仅约30BP，而贵州、云南等弱区域AAA级利差分别达96BP和83BP，AA+级利差突破100BP，尾部风险仍需警惕 [4][90] - 产业债：供给稳中有升，结构分化。制造业、科研技术服务等行业发行同比显著增长；信用利差呈现“中短端拥挤、长端有空间”格局，5年期利差历史分位数不足10%，而10年期利差仍维持在40%左右历史分位 [5][99] - 二永债（银行次级债）：供给前低后高，主要由大行主导；在资产荒背景下配置需求强劲，3-5年期品种更具参与价值，需关注供给放量后的调整机会 [5][104][108] REITs投资机会 - 市场已告别普涨红利期，进入结构性分化阶段；2026年能源类REITs上市首日涨幅达28.2%，而仓储、传统产业园等品类溢价收窄，资金更偏好公用事业属性强、现金流波动小的标的 [6]