报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 报告通过复盘日本中外制药的百年发展历程，提炼出其成功的关键在于研发能力、全球化协同与平台化创新，而非依赖单一大品种或大规模并购 [5] - 中外制药的案例表明，创新药企业的长期价值核心取决于研发效率、全球化兑现能力和持续创新能力，而不仅仅是当前收入规模 [5] - 对于中国创新药行业，随着进入出海2.0和平台化创新阶段，具备源头创新能力、全球临床与注册能力以及可持续研发平台的企业，有望在未来竞争中脱颖而出 [3] - 建议关注具备差异化技术平台、全球BD及临床开发能力，并能够持续输出创新产品的中国创新药企业 [3][9] 根据目录总结 复盘：中外制药的三次蝶变 - 中外制药从日本本土药企成长为全球代表性的研发驱动型创新药企，其长期价值源于生物技术转型、罗氏全球化协同与平台化研发能力的持续积累 [3][5] - 公司并非日本收入规模最大的药企，但已成为日本市值领先、盈利质量突出的创新药企业 [5] - 2025财年，中外制药核心收入为1.26万亿日元，低于武田制药（4.51万亿日元）、安斯泰来（2.14万亿日元）和第一三共（2.12万亿日元）[20] - 但从盈利质量看，2025年中外制药核心营业利润为6,232亿日元，同比增长12.1%，核心营业利润率高达49.5%，显著高于日本主要大型药企（安斯泰来约26.0%，第一三共约17.0%，武田制药26.0%）[21] - 截至2026年6月15日，中外制药的市值已位居日本主要药企前列，高于武田制药、第一三共及安斯泰来，反映了市场对其未来管线兑现能力、盈利质量和长期成长性的综合认可 [25] 率先拥抱生物技术革命：创新转型奠定成长根基 - 20世纪80年代，中外制药较早将研发重心转向生物技术，通过EPO、G-CSF等项目建立重组蛋白研发和产业化能力 [6] - Epogin（EPO）和 Neutrogin（G-CSF） 的成功不仅贡献了早期商业化收入，更帮助公司完成了从传统制药企业向生物技术公司的转型 [6] - 公司在第一代生物药商业化前，就已开始围绕IL-6及抗体药物进行长期布局，为后续Actemra等重磅产品奠定基础 [6][52] 与罗氏达成战略合作：全球化布局征程启 - 2002年，中外制药与罗氏建立战略联盟，成为公司全球化跃迁的关键节点 [7] - 合作后，公司保留独立研发体系，同时接入罗氏全球临床开发、注册申报和商业化网络，形成 “日本研发、全球开发、全球商业化” 的协同模式 [7][31] - Actemra、Alecensa 和 Hemlibra 均源自中外制药研发体系，并依托罗氏网络成长为全球重磅产品 [7] - 随着核心产品海外放量，公司海外收入占比持续提升：从2017年的23.1%（1,233亿日元）提升至2024年的60.4%（7,067亿日元），收入结构从日本本土驱动转向全球化驱动 [65][67] 平台化创新能力：跨越技术周期 - 中外制药的竞争力体现在持续升级的研发平台，围绕抗体工程建立了 Recycling Antibody、Sweeping Antibody、ART-Ig 等技术平台，并进一步布局中分子药物（Mid-size Molecule）[8][74] - 平台化研发的价值在于可复制性，能够持续孵化新项目，形成 “平台创新—产品成功—利润增长—研发再投入” 的正向循环 [8][81] - 公司研发投入持续增长，2025年研发费用达1,800亿日元，研发投入占营收比重保持在较高水平 [82] 他山之石：对中国药企的启示 - 创新：从Fast-follow走向First-in-Class。中国创新药产业正从跟随式创新走向源头创新，未来竞争取决于谁能率先验证下一轮技术方向（如双抗、ADC、小核酸等）[9][91][96] - 全球化：出海2.0时代，从License-out走向全球价值创造。中国创新药行业正从产品出海迈向能力出海，未来竞争将转向深度参与全球临床开发、国际注册和海外商业化的能力 [9][97][104] - 平台化创新决定长期价值。未来具备长期竞争优势的企业，是能够持续迭代技术平台、持续创造创新产品的企业，而不仅仅是拥有某一款明星产品的企业 [9][105][106]