报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 报告通过复盘上世纪70年代石油危机下的美国与日本宏观环境，探讨了滞胀期大众消费品的表现 [4] - 核心结论是，在滞胀阶段，食品饮料等必选消费板块表现更具韧性，尤其是在通胀高位、增长下行的第二阶段，以及紧缩见顶、成本回落的第三阶段 [35] - 报告建议关注具备强品牌力、提价能力和渠道渗透能力的细分龙头，以把握成本扰动转化为价格体系重建和产品结构优化的机会 [71] 根据相关目录分别进行总结 01 海外宏观环境复盘 - 石油危机与油价波动：第一次石油危机前油价维持低位，OPEC禁运后油价跳升并维持高位；第二次石油危机期间高油价与紧缩政策并存，随后需求回落、通胀缓和，油价逐步下行 [6] - 全球通胀情况：两次石油危机期间，主要经济体CPI大幅攀升。例如，美国CPI在1974年达11.0%，1980年达13.5%；日本CPI在1974年达23.2%，1980年达7.8% [10][15][19][26] - 经济表现：滞胀期间经济增长显著放缓甚至负增长。美国实际GDP增长率在1974年为-0.5%，1980年为-0.3%；日本实际GDP增长率在1974年为-1.2% [15][19][26][30] - 消费支出：美国居民消费支出总额持续增长，但增速在滞胀期有所波动，例如从1973年的高位回落 [22]。日本居民消费支出增速在第一次滞胀阶段中后期，必选消费增速优于可选消费 [48] 02 美国：滞胀阶段必选消费表现更优 - 市场阶段划分：滞胀下资产表现分三阶段：1) 通胀预期上修，商品、黄金和资源占优；2) 通胀高位、增长下行，现金流稳定的必选消费、医药和高股息资产占优；3) 紧缩见顶和成本回落，优质消费股利润率与估值修复可能共振 [35] - 行业表现：在滞胀阶段（如1973-1982年），必选消费板块表现稳健。标普500指数中，能源行业市值在滞胀初期占比较高 [34] - 个股表现：在1973-1975年和1979-1982年两个滞胀阶段，必选消费龙头公司股价年复合增长率（CAGR）普遍领先。例如，百事公司在1973-1975年CAGR为21.9%，1979-1982年为17.8%；可口可乐同期CAGR分别为15.9%和12.2% [37][40] - 财务指标：在1970-1982年间，必选消费板块平均收入增速（YoY）整体上比可选消费板块更为稳定 [43]。以可口可乐为例，其毛利率在1980-1982年间维持在43%-45%的高位 [50][54] 02 日本：两次滞胀表现分化，消费板块具备韧性 - 股市表现：第一次石油危机（1973-1974年）冲击下，日经225指数从约5208点跌至3627点，跌幅达30.4%，所有行业总体为负收益，但医疗保健、食品饮料等防御板块表现相对抗跌 [44] - 板块韧性：第二次石油危机期间，日本通胀峰值（8.7%）显著低于英美，通胀黏性下降后，消费板块尤其是食品饮料、日用品龙头估值加速修复 [44]。日股食品板块指数相较日经225及部分行业指数更具韧性 [45][46] - 企业收入：在第一次滞胀阶段中后期，日本必选消费收入增速相比可选消费更优；第二次滞胀阶段两者差距缩小 [48] 03 关注强品牌、提价能力和渠道渗透 - 投资逻辑：食品饮料在滞胀中的优势主要出现在前述第二和第三阶段 [71] - 细分赛道关注点： 1. 调味品、餐供和速冻食品：在餐饮场景弱复苏和渠道库存出清后，具备量价修复弹性 [71] 2. 饮料和啤酒：低客单、高频复购、渠道周转快，具备小幅顺价和新品迭代能力 [71] 3. 乳制品和上游牧业：若原奶周期逐步修复，费用投入节奏和产品结构改善会放大利润弹性 [71] 4. 港股低估值高股息消费品：在温和通胀和流动性改善时，具备股息收益和估值修复的双重价值 [71] 04 投资建议及盈利预测 - 板块估值与持仓：截至2026年第一季度，食品饮料行业在机构重仓持股中占比为3.90%，较上一季度环比下降0.14个百分点 [80][81]。食品饮料（申万）指数市盈率（PE）处于历史25%至75%分位之间 [76] - 部分公司盈利预测：报告列出了大量食品饮料公司的盈利预测与估值指标。例如： - 贵州茅台（600519.SH）：预计2026年归母净利润为836.4亿元，对应PE为17倍 [88] - 五粮液（000858.SZ）：预计2026年归母净利润为164.2亿元，对应PE为17倍 [88] - 百威亚太（1876.HK）：预计2026年归母净利润为12.8亿美元，对应PE为14倍 [89] - 伊利股份（600887.SH）：预计2026年归母净利润为121.3亿元，对应PE为13倍 [91]