投资评级与核心观点 - 报告对波司登(3998.HK)给予“增持”评级 [4] - 报告核心观点：公司FY26业绩显示盈利质量进一步攀升，净利增速亮眼且高分红延续，主品牌表现稳健，直营与线上渠道表现亮眼，公司将四大核心系列升维为战略心智品类，有望驱动未来稳健增长 [2][8] FY26财务业绩表现 - FY26集团营业收入为273.5亿元，同比增长5.6%；归母净利润为39.94亿元，同比增长13.7%，净利润增速连续多年跑赢收入 [4][8] - 毛利率微降0.1个百分点至57.2%，主要因高性价比品牌雪中飞占比提升及女装去库存，在费用良性管控下，净利率提升1.0个百分点至14.8% [8] - 库存周转天数减少1天至117天，资金周转天数有效降低 [8] - 全年派息31.3港仙，派息率高达80.2%，连续五年超过80% [8] 分业务与渠道表现 - 分业务看：FY26核心品牌羽绒服收入235.6亿元，同比增长8.7%；贴牌加工业务收入下降8.3%至30.9亿元，但毛利率逆势上升至19.5%；女装收入5.58亿元，同比下降14.3%，业务聚焦回笼现金和去库存 [8] - 分品牌看：波司登主品牌收入197.5亿元，同比增长6.9%；雪中飞品牌收入增长16.6%至25.7亿元 [8] - 分渠道看：羽绒服业务直营渠道收入增长16.7%，批发渠道收入下降15.5%（主要因线上向高质量自营转型），全品牌线上收入增长15.8% [8] 战略升级与产品心智品类 - 公司将“极寒、户外、泡芙、商务”四大核心系列升维为战略心智品类，依托全球创新资源进行产品迭代 [8] - 产品创新具体举措：极寒系列搭载自主研发的动态御寒科技2.0与GORE-TEX面料；携手前奢侈品牌创意总监Kim Jones推出波司登 AREAL高级都市线，以高定廓形重塑商务羽绒服 [8] - 战略转型成效显著，四大心智品类占总体销售比重已由2022年的约40%结构性跃升至60%以上 [8] 财务预测与估值 - 报告上调公司FY2027-28并引入FY29盈利预测，预计FY2027/28/29归母净利润分别为42.9亿元、46.2亿元、49.5亿元 [8] - 基于FY2027年13倍市盈率的估值，并按1港元=0.87人民币换算，给予目标价5.51港元 [8] - 当前股本为11,685百万股，当前市值为48,959百万港元 [5] - 可比公司估值显示，波司登基于FY2027E的预测市盈率为8.7倍，低于李宁、安踏体育、Moncler及加拿大鹅的平均值 [11]