报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告重点探讨30年国债的活跃券切换与个券利差变动逻辑，复盘今年以来的换券规律并搭建换券交易的投资框架 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 30年国债的择券正在变得关键 当前交易活跃的存量30年国债数量多、发行规模和剩余期限有差异，存量债券利差波动频繁，给投资者选券带来难题 [5][11] 成为一只活跃券的必要条件 - 久期足够长，刚续发的30年新券剩余期限20年以上，久期19 - 20年，老券久期随时间缩短，价格弹性减弱难成活跃券 [12] - 市场对债券规模预期足够大，成交活跃需充足存量规模，不要求一开始规模大，重要的是市场预期后续会续发放量，新券续发节奏不确定或预期断发，流动性难汇聚 [12] - 券的流动性足够好，成交笔数在同期限债券中维持第一，久期长、规模大的券流动性通常好，但规模小的新券或规模最大的次新券也可能成为活跃券 [13] 复盘今年以来的30年国债换券情况 阶段一：3月下旬前的"将错就错" 2026年3月下旬市场以2500006为活跃券、2500002为次活券，但2500006规模并非最大，市场因交易惯性和流动性黏性将其当作活跃券，两个信号预示活跃券切换临近 [17][21] 阶段二：3月底的首轮活跃券切换 临近3月末，市场对特别国债发行担忧升温，参照2025年行情，今年担忧情绪发酵，换券行情提前至3月底启动，2500002成交量提升、收益率向2500006靠拢，利差收窄，3月最后一个交易日活跃券切换完成 [20][22] 阶段三：4月初普通国债续发后成"新王" 4月初260002第三次续发，存量规模达1220亿元，规模预期明朗，4月8日成交笔数跃居第一成新活跃券，但它不是存量规模最大的券，后续难持续稳固地位，此时市场定价与换券规律有偏差 [25] 阶段四：特别国债上市后的活跃券新格局 4月特别国债发行后新老券利率倒挂，2600002发行利率2.2%与部分老券收益率倒挂，收益率倒挂或由供给节奏、交易惯性导致，2600002上市后成新活跃券，活跃券扰动基本结束，老券230023表现突出 [29][30] 两个关键问题探讨 新老券利差与行情相关性已经明显变强 今年新老券利差与行情相关性更强，2026年1月1日至6月24日利率下行时非活跃券下行更多、利率上行时非活跃券上行更多的现象出现概率为55%，2023 - 2025年分别为38%、39%、41%，原因可能是今年非单边行情，震荡市中利率高的非活跃券空间大 [32] 空头回补也有失灵的时候 4月中上旬债市偏强，2500006借贷量高，理论上应下行更多，但实际未明显下行，原因可能是活跃券260002余额小难借到，机构有借贷做空需求时仍选2500006，使其表现偏弱 [35] 30年国债换券的投资框架 换券交易分析框架由"存量分析"+"事件扰动"+"规律把握"三部分构成，存量分析结合利率/利差、成交量等要素筛选标的，事件层面关注普通国债发行计划等扰动变量，规律把握包括新老券利差变化等规律 [36]