投资评级 - 报告对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][10] 核心观点与业绩总览 - 波司登在2025/26财年经营展现韧性，并延续高派息比例，全年派息率达80.2% [2] - 2025/26财年，公司实现营收273.50亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润39.94亿元，同比增长13.7% [2] - 公司宣派末期股息每股普通股25港仙 [2] - 受益于线上平台及线下门店经营效率提升、费用管控见效，公司经营利润增速快于营收增速 [10] - 展望2026/27财年，波司登主品牌有望延续健康稳健经营，雪中飞品牌营收有望延续较快增长，贴牌加工业务有望实现双位数增长 [10] - 预计公司2027-2029财年净利润分别为42.86亿元、45.82亿元、48.95亿元，基于2026年6月30日收盘价，对应市盈率分别为10.1倍、9.5倍、8.9倍 [10] 分业务板块表现 - 品牌羽绒服业务：实现收入235.60亿元，同比增长8.7%，是核心增长动力 [4] - 波司登主品牌：实现收入197.52亿元，同比增长6.9% [4] - 雪中飞品牌：收入同比增长16.6%至25.72亿元，实现快速增长 [4] - 冰洁品牌：收入同比微降0.6%至1.26亿元 [4] - 贴牌加工业务：实现收入30.94亿元，同比下降8.3% [4] - 女装业务：实现收入5.58亿元，同比下降14.3% [4] - 多元化服装业务：实现收入1.38亿元，同比下降34.0% [4] 销售渠道与门店网络 - 品牌羽绒服分渠道：自营渠道收入176.12亿元，同比增长16.7%；批发渠道收入48.39亿元，同比下降15.5% [5] - 门店网络：截至2026年3月31日，羽绒服业务常规零售门店净增177家至3647家 [5] - 自营门店净增41家至1277家，经销门店净增136家至2370家 [5] - 波司登品牌门店净增82家至3289家，雪中飞品牌门店净增75家至338家，冰洁品牌门店净增20家至20家 [5] - 线上渠道：品牌羽绒服业务线上收入同比增长15.9%至86.68亿元，占该业务比重36.8% [5] - 会员与粉丝：波司登品牌在天猫及京东平台会员约2310万，在抖音平台粉丝约1700万 [5] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率：同比轻微下滑0.1个百分点至57.2% [6] - 分业务毛利率： - 品牌羽绒服业务毛利率下滑0.7个百分点至62.7%（波司登主品牌提升0.1个百分点至69.1%，雪中飞品牌下滑1.9个百分点至40.9%） [6] - 贴牌加工业务毛利率提升0.4个百分点至19.5% [6] - 女装业务毛利率下滑17.3个百分点至45.9% [6] - 多元化服装业务毛利率下滑1.5个百分点至20.2% [6] - 费用率：分销开支占收入比重下滑0.2个百分点至32.7%；行政开支占收入比重提升0.1个百分点至6.5% [6] - 净利率：归母净利率提升1.0个百分点至14.6% [6] - 存货周转：平均存货周转天数为117天，同比减少1天 [6] - 经营活动现金流：经营活动现金流净额大幅增长61.54%至64.32亿元 [9] 财务预测摘要 - 营收预测：预计2027E-2029E财年营业收入分别为291.97亿元、311.26亿元、330.89亿元 [12] - 净利润预测：预计2027E-2029E财年归属于母公司净利润分别为42.86亿元、45.82亿元、48.95亿元 [12] - 盈利能力预测：预计2027E-2029E财年毛利率稳定在57.0%-57.2%之间，净利率稳定在14.7%-14.8%之间 [12] - 估值指标：基于预测，2027E-2029E财年每股收益（摊薄）分别为0.37元、0.39元、0.42元 [12][14]