行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 借鉴海外券商在科创牛市中的经验，其通过投行、自营、财富管理、信用四条路径，实现了ROE突破瓶颈并获得市场更高估值定价 [2][6] - 反观国内，受益于科创结构性行情，国内券商同样有望通过科创投行业务打破ROE瓶颈，实现估值中枢的抬升 [2][10] - 具体路径包括：随着科创板估值提升，科创一级投资及二级市场自营投资收益率有望显著改善，贡献业绩弹性；同时，随着股权IPO持续放量修复，券商股权投行收入及跟投收益也有望快速回升 [2][10] 海外券商经验总结 整体表现与估值提升 - 在科创牛市中，美韩券商ROE突破瓶颈并获市场定价，PB估值抬升至3倍左右 [6][18] - 韩国头部券商未来资产证券2026Q1年化ROE跃升至29.1%，对应PB(MRQ)估值抬升至2.5倍 [6][18] - 美国龙头券商大摩、高盛ROE持续上行至20%附近，对应的PB(MRQ)估值提升到3倍左右 [6][18] - 日本券商前期估值及盈利能力较弱，但2026Q1年化ROE也快速修复至12%，PB(MRQ)估值抬升至1.07倍 [6][18] 驱动盈利提升的四条路径 路径一：投行业务 - 科创股权融资旺盛，推动投行业务盈利显著上行 [7][24] - 2023年后AI技术革命推动科技创新活跃，科创企业对直接融资需求旺盛 [7][27] - 2023年后美国权益市场IPO和增发融资规模放量提升，2026上半年合计达2135亿美元，同比+124.8% [7][27] - 对应的美国券商高盛、大摩权益承销规模及投行业务收入也快速增长 [7][27] - 2025年，高盛、大摩的投行业务ROE分别达到16%和17% [25] 路径二：客需业务与自营投资 - 科创牛市中，客需业务与自营投资随市高增，贡献较强业绩弹性 [8][24] - 客需业务：投资者对交易工具需求提升，券商客需类资产加速扩表、资产收益率改善 [8][31] - 2025年大摩测算客需交易类资产收益率提升至5%，交易业务收入达186亿美元，贡献总营收比重26.3% [8][31] - 2026Q1韩国未来资产证券实现衍生品业务收入5.5万亿韩元，同比+163.3% [8][31] - 自营投资：券商另类投资子公司受益于科创公司上市后估值提升；自营持有的权益资产也受益于科创行情 [8][39] - 2026Q1韩国未来资产证券TPL自营收入贡献总营收比重高达72%，测算年化自营投资收益率高达32.5% [8][39] 路径三：财富管理业务 - 股指上涨增强赚钱效应，财富管理加速扩容 [9][24] - 财富管理规模随权益股指上涨而扩容：2025年美国投顾资管AUM同比+22.3%至176.8万亿美元 [9][45] - 大摩财富管理客户资产规模2025年同比+20.1%达5.7万亿美元 [9][45] - 赚钱效应增强推动客户资金加速涌入：2025年大摩客户资金（收费类财富管理业务）涌入规模达1601亿美元，同比+30.1% [9][45] - 2025年，高盛、大摩的财富及资管业务ROE分别达到24%和20% [26] 路径四：信用业务（利息净收入） - 美联储启动降息，负债成本显著改善，驱动利息净收入提升 [9][24] - 2025年高盛、大摩利息净收入均实现显著增长，分别达136亿美元和100亿美元，同比分别+68.3%和+16.7% [9][49] 投资建议与个股推荐 - 看好科创投行投资主线，持续推荐科创布局领先的龙头公司 [10] - 个股看好科创板项目储备领先的中金公司、中信证券、中信建投、国泰海通 [10]