投资评级与核心观点 - 首次覆盖地平线机器人-W(9660)，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：地平线机器人是国内智能驾驶芯片核心供应商，凭借软硬一体的核心优势，为客户提供兼顾高性能和低成本的产品 [2] 随着全场景城区辅助驾驶解决方案(HSD)开启规模量产，公司成长有望加速 [2] 未来公司计划将底层技术能力向机器人和Robotaxi领域迁移 [2] 公司业务与市场地位 - 地平线机器人是中国领先的乘用车高级辅助驾驶(ADAS)和高阶自动驾驶解决方案提供商 [9] - 公司依托软硬件一体的自研解决方案，成为国内智能驾驶领域的核心供应商之一 [9] - 公司主要提供产品解决方案和授权服务两大产品和服务类别 [9] 核心产品进展与战略 - HSD解决方案量产：2025年11月，全场景城区辅助驾驶解决方案HSD正式量产，将城区辅助驾驶体验带入15万元主流车型市场 [9][12] 截至2025年，HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点 [12] - 低成本方案拓展：2026年1月，基于单征程6M处理器的城区智能辅助驾驶解决方案正式量产，通过软硬件协同优化进一步降低成本，将城市NOA解决方案下探至10万元车型 [9][12] - 舱驾融合与新品规划：公司将在年内推出全新一代舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统，以提供无缝协同的舱驾功能并显著降低系统成本 [9] 此外，将推出对标全球头部车企新一代硬件的征程7处理器，助力更大规模AI模型的智能驾驶软件实现车载部署 [9] - 机器人业务拓展：公司计划在2026年第三季度于国内指定城市推动Robotaxi试运营，最终目标是打造L4乘用车和Robotaxi运营的量产技术提供能力 [9] 财务预测与业务拆分 - 整体收入预测：预计公司2026年至2028年营业收入分别为61.78亿元、87.79亿元和126.77亿元，同比增速分别为64%、42%和44% [4][9][14] - 业务收入拆分与预测： - 汽车解决方案：预计2026年至2028年收入分别为60.57亿元、86.22亿元和124.73亿元 [14] 其中，产品解决方案业务是主要增长动力，预计同期收入分别为44.10亿元、69.75亿元和108.26亿元，2026年同比增速高达171.9% [14] - 授权及服务业务：2025年收入为19.4亿元，同比增长17% [13] 报告假设2026至2028年该业务收入保持16.47亿元不变 [14] - 非车解决方案：预计2026年至2028年收入分别为1.21亿元、1.57亿元和2.04亿元 [14] - 盈利能力预测： - 综合毛利率预计从2025年的64.54%逐步调整至2028年的57.43% [10][14] - 产品解决方案业务毛利率预计维持在50%以上，2026年至2028年分别为52.4%、51.9%和53.2% [14] - 授权及服务业务毛利率预计维持在90%的高水平 [14] - 利润预测：公司仍处亏损收窄阶段，预计归母净利润将从2025年的-104.69亿元，收窄至2028年的-9.08亿元 [4][10] 估值与目标价 - 估值方法：鉴于公司尚未盈利，采用市销率(PS)和市净率(PB)两种方法进行估值 [9][16] - 可比公司：选取黑芝麻智能、爱芯元智、瑞芯微作为可比公司 [9][16][18] - 目标价推导：给予公司2026年12倍PS估值，对应目标价5.87港元；给予2026年7倍PB估值，对应目标价5.18港元 [16] 报告最终谨慎给予公司目标价 5.18港元 [9][16]