投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为4049.6亿元、4571.4亿元、5151.2亿元，同比增长率分别为11.0%、12.9%、12.7% [5][6] - 预计2026-2028年净利润分别为-71.7亿元、191.1亿元、345.5亿元，2027-2028年对应市盈率分别为19.9倍、11.0倍 [5][6] - 预计集团毛利率将从2025年的30.4%修复至2028年的36.3% [6] - 可比公司2026-2028年市盈率中位数分别为14.1倍、12.7倍、11.1倍，报告认为公司作为行业龙头应享有一定估值溢价 [24][25] 核心观点与行业分析 - 2025年中国本地生活服务市场规模约2.5万亿元，线上化渗透率仍处低位，兼具刚需属性与成长性 [5][15] - 餐饮外卖补贴竞争最激烈阶段已过，边际趋向缓和，行业竞争手段逐步向履约效率与运营能力转移 [5][15] - 即时零售保持较快增长，到店酒旅线上化率持续提升 [5][15] - 公司稳居中国即时配送与本地生活服务龙头，2025年外卖总交易额市场份额稳定在60%以上 [5][16] - 公司依托高密度即时配送网络、商户供给与用户规模的三端协同，构筑了难以靠短期补贴复制的履约壁垒 [16] 财务与业务表现 - 2025年公司营业收入3648.5亿元，同比增长8.1% [5][16] - 2025年核心本地商业收入2608.3亿元，同比增长4.2%；新业务收入1040.3亿元，同比增长19.1% [5][7] - 2026年第一季度营业收入910.4亿元，同比增长5.6%，其中核心本地商业收入640.6亿元，新业务收入269.8亿元 [5][16] - 2025年公司净利润为-233.55亿元，2026年第一季度经调整亏损净额收窄至约50亿元 [5][21] - 核心本地商业经营利润率由2025年第四季度的-15.5%环比大幅改善至2026年第一季度的-3.2% [5][21] 关键假设 - 收入假设：预计2026-2028年核心本地商业收入分别为2790.8亿元、3042.0亿元、3285.4亿元，同比增长率分别为7.0%、9.0%、8.0% [5][7] - 收入假设：预计2026-2028年新业务收入分别为1258.7亿元、1529.4亿元、1865.8亿元，同比增长率分别为21.0%、21.5%、22.0% [5][7] - 费用率假设：预计2026-2028年销售费用率分别为26.7%、23.3%、21.0% [5][14] - 费用率假设：预计2026-2028年管理费用率分别为3.0%、2.9%、2.9% [5][14] - 费用率假设：预计2026-2028年研发费用率分别为6.8%、6.5%、6.4% [5][14] 有别于大众的认识（投资亮点） - 外卖盈利修复：订单结构改善推动外卖盈利能力修复，公司在30元以上高客单价订单中保持70%以上市场份额，这类订单履约密度高、配送成本可摊薄，是外卖盈利质量主要来源 [21] - 即时零售增长：即时零售（美团闪购）依托外卖的即时配送网络向高频品类延伸，新增订单边际履约成本低，以小象超市为主的商品销售收入在2026年第一季度同比增长46.6% [5][22] - 海外业务进展：海外业务Keeta在香港已实现单月盈利，2025年第四季度单位经济效益达到盈亏平衡，其在中国市场沉淀的履约网络与单位经济效益管理能力具备跨市场复制基础 [5][22] 股价催化剂 - 2026年第二季度核心本地商业重返盈利 [5][23] - 外卖行业补贴竞争持续降温 [5][23] - Keeta海外业务盈利兑现 [5][23] - AI产品（如LongCat大模型）落地提升运营效率 [5][23]