报告投资评级 本报告未明确给出对银行业的整体投资评级 报告核心观点 - 中国货币政策框架正进入“超级央行”时代，央行从被动适应者转向主动塑造者，通过价格型调控为主轴、以多目标动态平衡为边界，重构金融市场的流动性范式与定价逻辑 [5] - 2026年，央行货币政策正处于从“单一总量调控”向“超级央行”范式切换，央行通过掌控基础货币投放、边际定价债券收益率曲线、结构性引导权益资产三条主线，对国内金融资产定价形成系统性影响力 [5] - 央行基础货币投放呈现“国债买卖常态化+财政净支出+外汇占款阶段性回暖”多重变化，其中国债买卖操作已成为替代MLF的中长期流动性底座 [5] - 货币政策调控逐步淡化数量中介目标，转向以“7天逆回购利率为单一核心政策利率+50BP新利率走廊”为锚的高效价格型传导机制，M2与实体经济的相关性继续走弱 [4][5] 现代货币发行机制 - 在“中央银行-商业银行”二级银行体系下，货币派生分为央行基础货币投放和商业银行货币派生两个部分，近年来财政净支出已成为货币派生的重要途径，贡献了M2增量的约50% [4][16] - 根据人行统计，2026年5月末，广义货币(M2)余额353.67万亿元，同比增长8.6%，狭义货币(M1)余额114.89万亿元，同比增长5.5%，流通中货币(M0)余额14.68万亿元，同比增长11.9% [15] - M2结构方面，2026年5月末个人存款占据半壁江山，占比达48.8%，单位存款占32.5%，非银存款（含非存货基）占14.6%，M0占4.2% [15] - 广义货币的派生渠道发生结构性变化：银行信贷派生的贡献持续下降，而财政净支出的贡献越来越大，2026年净结汇成为重要增量，非银机构行为对M2的扰动持续扩大 [45][47] 央行调控基础货币渠道的演变 - 央行控制广义货币的主要政策工具是调节法定存款准备金率和调节基础货币总量，央行已常态化开展公开市场国债买卖操作，以主动调节流动性并引导收益率曲线形态 [4] - 央行基础货币投放方式经历了三个阶段演变：第一阶段（约2001-2014年）以外汇占款主导，外汇占款占央行资产总额比重在2014年5月末达83.0%；第二阶段以广义再贷款（如SLF、MLF）投放为主；第三阶段（2024年起）国债买卖操作走向常态化 [57][63][70][83] - 2026年，国债买卖操作已成为央行基础货币投放的常规渠道，兼具“降低银行边际资金成本”与“双向修正收益率曲线”的双重功能，旨在抑制30Y-10Y期限利差过度平坦化 [5][84] 1. 短端利率调控机制：通过净买入中短期限国债向一级交易商注入超额准备金，替代MLF，引导DR007等利率围绕政策利率运行 [107][109] 2. 长端利率调控机制：当长端收益率非理性下行时，通过净卖出或借券抛售长端国债增加市场供给，以释放信号、纠正机构非理性拉久期行为 [111][112] - 报告强调，中国央行的国债买卖操作与量化宽松（QE）有本质区别，其目的是流动性调节和收益率曲线管理，是常规货币政策工具的丰富化，而非非常规的危机应对工具 [122][124] 从M2结构看货币政策传导效率 - M2总量与经济相关性明显减弱，呈现“总量充裕与结构失衡”的矛盾，2023-2025年M2持续攀升但通胀疲软，核心在于货币流通速度V出现了明显变化 [193][198] - M2结构出现三个关键变化： 1. 居民和企业存款占比下降，反映了企业和居民之间内循环不畅 [200] 2. 存款定期化趋势明显，反映了居民和企业投资消费意愿较弱，货币流通速度下降 [203] 3. 存款非银化趋势加剧且波动加大，在低利率环境下，资金从存款流向理财、债基等资管产品 [205][207] - 2022年9月以来，大行存款挂牌利率经历多轮调降，一年期定期存款挂牌利率已进入“1%以内”时代，进一步促使居民储蓄意愿下降，资金流向保险、理财等资管产品 [208][210][212] 我国货币政策框架演进与实施 - 理解央行行为需认识其对“汇率稳定—防范金融风险—经济增长”多元目标的动态权衡过程，2026年央行操作呈现“价格温和引导+数量精准对冲”的特征 [5] - 2026年中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”，但银行业净息差已压至历史低位、人民币步入升值通道，形成了多目标约束 [5][150][154] - 在短期资金面分析上，超储率对资金面松紧的指示意义下降，应构建以价格（DR007）为核心的分析体系，直接观测高频资金价格变动来判断核心驱动因素 [137][140][143] - 央行态度是短期资金面松紧的核心，2026年4月起央行连续实施“5亿/10亿元”地量逆回购，反映了其对资金空转与非银过度加杠杆的关切，引导资金利率从低位回升 [5][160]