报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 超长利差作为曲线“唯一凸点”，在交易盘热度不低以及保险配置盘回归的背景下仍难压缩，或因上半年货币、财政进度不一，下半年财政政策有“补进度”压力，且基本面下行趋势明确但预期定价较充分，美伊冲突缓和后存在阶段性库存回补风险；往后看，增量资金寄希望于理财申购和中小行，若不及预期，超长利率压缩受阻后可能阶段性回调 [4][31] 根据相关目录分别进行总结 策略思考：“该降不降”的超长利差 - 隔夜回购是双刃剑，跨季前央行投放9000亿隔夜逆回购使资金面平稳跨季，市场情绪提振，但跨季后因到期资金利率上行，叠加PMI逆季节性回升，利率温和调整，过去一周债市波动围绕央行流动性投放和资金面预期展开 [2][6] - 市场未找到趋势主线，关注超长债结构性机会，但超长债利差难压缩，或因市场对通胀传导和基本面不确定性定价未结束 [10] - 通胀交易未完全结束，PPI同比或见拐点但扩散度未必同步见顶，油价回落使企业生产和库存可能“回补”，超长债利差难压缩或反映市场对价格传导尾部拉长风险的计价 [14][18] - 宏观不确定性使市场倾向在确定资产中压缩利差，对拉长久期谨慎，当前宏观波动率分位回升，超长端利差快速压平难度上升 [19][20] - 交易盘稳定性不足，今年基金虽为超长端重要买盘，但买卖结构显示其行为偏交易属性，易受多种因素影响，难以稳定推动利差压缩 [22] - 短期或在对潜在供给冲击定价，上半年政府债供给节奏温和，三季度预计加速，市场在一级供给承接情况不明朗前不愿过早博弈利差压缩，当前利差偏高或反映预防性定价；配置盘接力情况待观察，若保险等长期资金能承接，或为利差压缩创造条件 [24][27] 交易复盘：超长领跌 - 6月末央行开展隔夜逆回购助力资金跨季，周内央行开展9000亿隔夜逆回购、6785亿7天逆回购，有9000亿隔夜逆回购和22655亿7天逆回购到期，净回笼资金15870亿；周五宣布下周一开展10000亿3M买断式逆回购，净投放2000亿 [32] - 本周各期限资金中枢下行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较上周环比下行3bp、6bp、6bp；各期限收益率均上行，超长端上行幅度3 - 5bp，10年以内国债收益率上行幅度0 - 2bp [33] - 收益率先下后上，超长端走势更弱，周一债市走强，周二至周五债市回调，10Y国债收益率合计上行3bp，30Y国债收益率合计大幅上行6bp [34][35] - 6月29日至7月3日，公募基金久期中位值小幅回升0.03至3.03年，处于过去三年93%分位，久期分歧度指数持平于0.46，处于过去三年17%分位 [37] - 本周利率十大同步指标释放信号以“利好”为主，占比6/10，较上周“失业金领取”互联网搜索指数发“利好”信号，PMI供需平衡度趋势值发“利空”信号 [40] 政府债发行跟踪：下周政府债净缴款压力下降1600多亿 月初国债净融资规模环比回落 - 7月单只国债发行规模或较二季度对应期限回落，周内发行三只国债，7年普通国债和30年超长特国发行规模较二季度降低，注资特国发行计划预计继续延后 [44] - 本周国债发行及净融资规模环比回落，发行规模降近3000亿至2190亿，净融资规模降2000多亿至1688亿，较2025年同周上升570多亿 [47] - 国债累计净融资进度环比上升3pct至43%，较去年同周50%的净融资进度依然偏慢，仅超长国债发行规模较去年同期增加1140亿，10Y、特国发行规模均偏低 [51] 今年以来地方债净融资规模依然同比偏低 - 本周仅新增专项债发行规模环比上升，地方债发行规模降206亿至2373亿，净融资规模降258亿至1545亿，较2025年同周大幅下降3748亿 [54] - 今年以来地方债净融资规模较去年同期下降约4800亿，仅普通再融资发行规模上升7018亿，特殊再融资、新增专项、新增一般发行规模分别下降1631亿、914亿、628亿 [59] - 本周地方债发行期限环比缩短2年至15年，较去年同周持平，各类地方债加权平均发行期限均环比缩短 [62] - 今年以来地方债加权平均发行期限较去年同期缩短1年，15Y及20Y地方债发行规模占比不及去年同期，10年期地方债累计发行规模占比较去年同期高5个百分点 [66][68] - 本周地方债债券发行利差较前期收窄2bp，今年以来各类地方债加权平均发行利差依然高于去年同期 [71][74] - 7月地方债实际发行相较于计划发行进度为1%，下周政府债净缴款压力下降约1600亿，净融资规模较本周小幅下降约100亿 [77]