报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望下半年美国NGL与LPG供应预计增长且出口能力扩大，潜在扰动来自巴拿马运河物流瓶颈和关税博弈；中东LPG供应趋势不确定性大，若美伊签署最终协议，霍尔木兹海峡恢复正常，中东LPG产量与出口有望回升，亚太终端需求改善，但需求端弹性小于供应端，全球LPG平衡表或回到战前供过于求状态，叠加油价中枢下行预期，LPG市场或弱势震荡 [6][80] - 需警惕美伊谈判破裂、中东地缘冲突升级、海峡重新封锁等风险，若出现这些情况，市场将进入供应紧张状态，美国等产地增量无法覆盖中东缺口，原料成本抬升后下游需求有负反馈压力 [6][80] - 国内现货品种分化对PG盘面形成额外压力，09合约面临仓单集中注销博弈，目前注册仓单数量低于往年同期，关注现货端价格分化能否收敛以缓解盘面压力 [7][81] - 策略上短期中性关注海峡通航恢复进度，中期谨慎偏空关注逢高空PG机会，尽量避开09合约的交割博弈 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、海峡封锁后中东LPG供应大幅下滑，关注未来恢复节奏 - 正常情况下今年中东LPG供应有增长预期，因欧佩克退出减产协议原油产量提升带动油田伴生和炼厂副产LPG供应增加，且中东天然气项目扩产推进使当地NGL产量增长 [12] - 2月底地缘冲突打破增长预期，伊朗封锁霍尔木兹海峡致波斯湾LPG出口断崖式下滑，估计海峡完全封锁期间中东LPG供应减量150 - 200万吨/月，且海湾国家能源基础设施受损，上游产量受战争冲击，部分装置修复时间晚于海峡重新开放 [13] - 6月美伊签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡逐步恢复通航，中东LPG供应明显回升但未达战前水平，下半年能否完全恢复不确定，主要受地缘局势和装置修复进程影响，若最终核协议未达成海峡流量难恢复正常，且可能再度封锁，部分装置修复滞后 [14] - 亚太LPG市场在海峡通航受阻后收紧，到岸贴水与价格抬升，沙特上调丙丁烷CP价格，市场呈强Back结构；局势缓和后市场结构转弱，到岸价格与贴水回落，沙特下调7月CP价格 [25] 二、美国LPG供应延续增长态势，物流瓶颈依然存在 - 今年美国天然气供应增长，带动NGL与LPG产量提升，出口终端产能扩建使出口能力达约750万吨/月，3月后成为LPG市场重要边际增量来源，但无法完全对冲中东缺口，且出口产品结构与中东有差异，巴拿马运河拥堵使LPG有效运力紧张，运费突破300美元/吨，部分美国货出口欧洲，6月绕行船货增加 [41] - 近期中东LPG出口回升，亚太市场结构转弱，美国出口到亚洲经济性降低，发货量回落；下半年美国NGL与LPG供应预计增长，四季度有新出口终端项目投产，今明两年是LPG运输船交付高峰期，运力增长有望平抑运价支撑出口套利空间，若中东供应恢复不及预期或亚太需求超预期，美国LPG出口仍有增长空间 [42] - 美国LPG供应受物流瓶颈制约，除出口终端扩建需时间，还需关注厄尔尼诺现象对巴拿马运河水位的影响，若水位大幅下滑会降低供应效率 [42] 三、中国LPG供应有望回升，需求下游存在分化 3.1、地缘因素冲击进口与国内产量，下半年我国LPG供应有望回升 - 3月霍尔木兹海峡封锁使我国LPG进口量4月大幅下滑，虽5月增加从美国等采购但无法完全对冲中东缺口，且美国货有额外10%关税，进口货源收紧、成本抬升，同时国内炼厂开工负荷降低，LPG国产量降至低位，上半年我国LPG供应收紧 [57] - 美伊签署谅解备忘录后，霍尔木兹海峡通行量反弹，我国LPG进口货源边际转松，丙丁烷到岸成本回落提振下游采购意愿，下半年进口量有增长空间，但美伊达成最终协议前，中东供应仍有风险；国产气有小幅回升迹象，但产量恢复节奏滞后 [57] 3.2、国内PDH需求显著改善，碳四端下游表现相对偏弱 - LPG外盘价格与进口成本回落，国内PDH装置利润改善，开工率从不到50%升至70%左右，下半年短期PDH企业对丙烷原料采购需求坚挺，新装置投产扩大需求基本盘，或支撑外盘丙烷市场，但中期下游产品供应积累、价格下跌，利润可能收缩压制开工率 [68] - 碳四端下游景气度恢复滞后，国内汽油市场弱势拖累碳四调油端需求，烷基化开工率低位，局部地区醚后碳四与民用气价格倒挂，压制PG盘面 [68] - 我国LPG燃烧端需求缺乏增量预期，天然气替代LPG居民燃烧用气份额，占比降至30%左右，下半年LPG需求增长主要由化工下游驱动，丙烷脱氢是核心边际增量来源，短期驱动强，中期受利润制约，PDH需求修复后，碳四端装置开工率回升空间大，若汽油出口限制放开，有望缓解国内LPG市场压制因素 [69] 四、中期供应端弹性大于需求，地缘不确定性仍存 - 展望下半年美国NGL与LPG供应预计增长且出口能力扩大，潜在扰动来自巴拿马运河物流瓶颈和关税博弈；中东LPG供应趋势不确定性大，若美伊签署最终协议，霍尔木兹海峡恢复正常，中东LPG产量与出口有望回升，亚太终端需求改善，但需求端弹性小于供应端，全球LPG平衡表或回到战前供过于求状态，叠加油价中枢下行预期，LPG市场或弱势震荡 [80] - 若美伊谈判破裂、中东地缘冲突升级、海峡重新封锁，市场将进入供应紧张状态，美国等产地增量无法覆盖中东缺口，原料成本抬升后下游需求有负反馈压力 [80] - 国内现货品种分化对PG盘面形成额外压力，09合约面临仓单集中注销博弈，目前注册仓单数量低于往年同期，关注价格分化能否收敛以缓解盘面压力 [81]