行业投资评级 - 维持重卡行业“推荐”评级 [1][5][60] 核心观点 - 报告认为，重卡内需有望迎来3-5年向上周期，头部企业盈利能力亦有望随之恢复 [1] - 核心驱动因素为“中枢回归+政策支持+国七潜在催化” [1] - 本轮周期的核心变量是由保有量与更新周期影响的内生更新周期，而非宏观驱动 [4] - 当前市场对重卡行业的认知偏差在于仍以“经济周期品”进行定价，而忽视了其已进入存量更新主导阶段，“中枢回归”是本轮周期的核心定价锚 [4] 行业分析与市场框架 - 中国重卡行业是一局筹码很长的牌局，当景气下降需求减少，企业往往降价牺牲利润保证份额，盈利能力差 [4][12] - 目前众多头部重卡股的盈利能力呈现出口强、内需弱，内需中内燃机强、新能源弱的“K型”分布 [4][13] - 当景气回升，经营杠杆带动之外，需求增长竞争纾解带来的价格回升也是盈利能力回升的重要原因 [4][13] - 提出重卡年销量研判框架：年销量=当年的重卡保有量变化值+当年的重卡退出量+当年的重卡库存变化值 [20] - 固定资产投资、PPI、运价等指标对于重卡批发销量不全是领先指标，有些可能是同步甚至是落后指标，无法有效解释中短期重卡销量变化 [21][23] 内需更新中枢测算 - 中期看，国内重卡年更新需求中枢约为90–110万辆 [4][5][38][60] - 测算基础：国内重卡保有量有望中期稳定在约800–900万辆区间 [4] - 更新周期：综合车辆运行强度、道路负荷条件、超载损耗以及15年强制报废制度，中国重卡合理更新周期约为8–10年 [4][37] - 以8—10年周期测算，年更新需求中枢在90—110万辆 [38] - 2022—2024年国内重卡内销持续显著低于这一中枢，已连续三年处于被“压抑”的状态，向上均值回归的内生动能较强 [38] 以旧换新政策影响 - 以旧换新政策带来潜在集中购买潮，或进一步推动销量上行 [4][5][60] - 2024年下半年开始的全国范围内针对国四及以下排放标准的老旧营运货车退出更新财政补贴效果显著 [5] - 2025年1—4月与2026年1—4月重卡内需均实现同比增长，在以旧换新政策尚未完全兑现的背景下仍保持正增长，显示出明显的需求韧性 [4] - 2025年随着以旧换新政策的全面实施，重卡上险量达80万辆，同比增长32.8% [42] - 政策对纯电动重卡（BEV重卡）内需的拉动作用尤为突出，2026年前4月纯电重卡内销同比增长57.8% [29][43] - 测算显示，以旧换新政策额外激发的销量约为18万辆，预计2026年全年销量有望达到约90万辆 [44][58] 国七标准升级催化 - 国七标准升级或进一步催生集中退出更新，是未来3-5年向上周期的潜在催化 [1][5][49] - 国五较大且集中的保有量是基础，国七拟升级为“污染物和温室气体协同控制标准”，NOx限值预计较国六降低约60%，合规成本大幅攀升 [5] - 参考国五切国六经验（透支约65万辆/80万辆），结合当前更大保有量基数及新能源稀释效应，预计国七切换将带来强购置周期 [5][58] - 测算国七切换带来的透支规模约为60万辆，假设2029年-2030年为国七切换时间，重卡销量有望在原先基础上平均增加约30万辆销量 [58] - 综合测算，国七切换期间国内年均销量约为120万辆 [5][58][60] 投资策略与重点公司 - 预计未来3-5年将迎来国内重卡的强购置周期 [5][60] - 推荐六家公司，并列出其投资评级及盈利预测 [5][7][61][62] - 福田汽车 (600166.SH)：中长期战略向价值业务聚焦，中短期重卡出口、轻型车业务、动力总成贡献增量，评级“买入” [5][61] - 中国重汽 A (000951.SZ)：国内重卡整车龙头，放量改善竞争烈度、摊薄固定成本、产品结构优化是影响未来利润率的主要变量，评级“买入” [5][61] - 中国重汽 H (3808.HK)：正迎来“内需周期反转”、“出口结构升级”、“盈利质量跃迁”三重驱动，有望开启价值重估，评级“增持” [5][61] - 中集车辆 (301039.SZ)：“星辰计划”开启，兼具行业复苏贝塔与龙头阿尔法，评级“买入” [5][61] - 潍柴动力 (000338.SZ)：向“高端动力+能源解决方案提供商”转型，AIDC电源业务是中期增长与估值提升核心变量，评级“增持” [5][61] - 天润工业 (002283.SZ)：受益于AIDC产业发展，大缸径曲轴、连杆业务有望成为盈利增长重要驱动力，评级“增持” [5][61]