核心观点 - 电力行业正从低预期与弱现实的迷雾中走向边际反转的曙光，行业价值有望迎来重估 [2] - 电价下行是压制行业β的核心原因，但当前煤价、气价回升叠加高温负荷抬升，电价修复预期逐步强化，行业有望重回涨价通道 [2][5] - 分板块看，火电在电价弹性与煤电一体化中寻找机会，水电在估值低位、来水改善和外送电价修复下迎来曙光，核电受益于装机集中释放、市场化电价上行和机制电价推广，绿电则在政策与成本边际变化下推动三元悖论破局 [2] 行业整体趋势与电价分析 - 2025年以来电力行业β出现下行压力，核心根源在于电价的波动下降，从2024年一季度到2026年一季度，主要电力公司电价逐步下滑 [19] - 电力供需趋于宽松，2025年底我国发电总装机达到389,134万千瓦，较2024年末增加54,272万千瓦，年内新增装机规模创历史新高 [24] - 在用电需求放缓、电源装机高增的错配下，2025年电力供需关系进一步恶化，火电利用小时数下滑至4,147小时，是2016年以来的最大降幅 [30][31] - 煤炭价格中枢回落，2025年底在年度电力交易谈判窗口期煤价快速大幅下跌，不利于电价谈判 [34] - 低价电力现货拉低年度交易价格，沿海地区现货市场推进较快，边际成本定价机制在供需宽松、煤价下滑环境下拉低了中长期交易电价 [36] - 当前能源通胀叠加高峰用电紧张，电价反转可期，2026年初煤炭价格持续回暖，港口5500大卡煤价已接近2024年年中高点 [40][60] - 气候因素带来夏季高温预期，厄尔尼诺事件可能发展成中等及以上强度，预计今年夏季用电高峰呈现“来得更早、高峰更高”的特点 [43] - 在一次能源价格上涨及供需趋紧影响下，多地电价持续上涨，广东5月以来现货均价421元/兆瓦时，同比增长30%，已高于年度长协价格 [51] - 若夏季高峰期用电需求持续旺盛，现货电价弹性有望进一步释放，并联动传导至月度及年度长协电价谈判，加速新一轮电价涨价周期 [51] 火电板块 - 火电核心矛盾在于电价上行提供行业景气边际改善，但煤价波动决定利润留存，当前港口5500大卡煤价高位运行压制传统火电盈利弹性 [60] - 煤电一体化企业通过自有煤源降低对市场煤价的暴露，成本相对稳定，有望更充分分享电价上涨收益 [63] - 历史数据显示，在2020-2022年煤价上行区间，普通火电样本单位燃料成本上涨约72%，而煤电一体化样本仅上涨约56%，成本敏感性明显更低 [67] - 在电价边际修复背景下，建议优先关注对煤价波动敏感性较低的煤电一体化企业，如陕西能源、内蒙华电、国电电力等标的 [6][68] 核电板块 - 核电面临市场化电价下行导致的盈利困境，但当前量价两端均迎来拐点，将进入量价双升的成长收获期 [7] - 核电市场化比例快速提升，2025年中国核电市场化电量比例已接近71%，中国广核约56%，其电价与火电年度长协价格强挂钩 [77] - 火电电价回升将释放核电市场化电量的业绩弹性，测算显示市场化电价每上涨1分钱，对中国核电与中国广核将分别产生约3.9亿元及3.0亿元的业绩影响 [86] - 辽宁、广西的核电机制电价试点及后续推广提供了收益保障，机制电价参考核电核准电价确定，降低了电价波动风险 [84] - 核电核准数量自2022年至2025年连续4年维持在10台左右的高位，“十五五”期间将集中投产，中国核电2027年装机增速有望达到18.3% [95][97] - 对于中国核电而言，2027年无论是电价弹性还是规模成长性均具有可比优势，是电力领域确定性最佳的方向之一 [97] 水电板块 - 水电股估值持续收缩，目前长江电力和川投能源的PE估值分别处于2021年初以来的17.50%和5.00%分位数，股息率升至近年较高水平，绝对收益配置价值突出 [8][102][104] - 随着电价预期提升，外送东部沿海地区的水电站电量（如长江电力的金沙江四大电站、雅砻江水电的锦官电源组）能实现电价改善 [8][110] - 测算显示，若沿海交易电价提升0.03元/千瓦时，对长江电力的业绩影响约为13.76亿元，对雅砻江水电业绩影响约为3.52亿元 [110] - 2026年1-5月份水情改善拉动水电电量同比增长，叠加厄尔尼诺带来未来水情向好预期，基本面驱动下市场表现有望修复 [8][114] 绿电（新能源）板块 - 绿电困境源于需求高速增长、技术快速降本与资产低周转形成的“三元悖论”，低成本新项目持续投产压低电价并挤压存量项目收益 [9] - 双碳目标与国资委考核驱动需求快速增长，2025年绿电新增装机跨越式增长，导致行业面临同质化产品的残酷价格战 [122][124] - 设备成本快速下降制造了巨大的“代际差异”，新建项目的成本优势构成对存量项目收益的直接威胁，而新能源电站长达20-25年的运营年限使其难以快速消化成本冲击 [126][130] - 当前“136号文”推动新老项目差异化结算，设备成本降幅趋缓，绿证价格回暖提供增量收益，行业结构性矛盾正逐步缓解 [9] - 海外市场通过长期购电协议锁定电价，为新老项目之间建立了制度性防火墙，避免了直接价格竞争，这为国内破局提供了参考 [138] - 随着资产收益率触底修复，建议优先关注市净率安全边际较高、风电装机占比较高的运营商 [9]