报告投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 负极材料行业盈利水平有望迎来较大幅度修复，主要驱动力为成本降低与供需紧张 [2] - 石墨化环节供需偏紧是推动负极价格修复的核心因素，下游储能需求旺盛且新增产能有限，价格有望进一步修复 [2][6] - 具备石墨化一体化布局的头部负极企业盈利弹性更强，因其自供比例高、议价能力强 [2] - 绿电直连政策推进和地缘冲突缓和，有望分别降低电费及石油焦原料成本压力 [2][6] 行业与市场表现 - 行业规模：股票家数312只，总市值7403.3（十亿元），流通市值6553.6（十亿元） [3] - 行业指数表现：近1个月绝对表现-7.5%，近6个月绝对表现6.5%，近12个月绝对表现49.9% [5] 负极价格修复与盈利弹性 - 负极企业盈利持续承压，头部企业尚太科技单吨净利从25Q1约3500元/吨下降至26Q1约1900元/吨 [9] - 负极价格出现上涨信号，26年5月第三方价格上涨750元/吨，石墨化环节开工率已超过65% [10] - 人造石墨价格自2025年6月底部以来上涨1000元/吨，涨幅5.3% [9] - 石墨化外协价格上涨，坩埚炉、箱式炉价格分别涨至9750、8400元/吨，较年初分别上涨750、400元/吨 [10] - 储能需求旺盛，26年7月电池排产环比增加5-10%，呈现淡季不淡 [11] - 头部一体化企业盈利弹性测算：以尚太科技为例，若低端人造负极价格上涨0.33万元/吨（涨幅15.7%），负极材料业务有望贡献利润15.3亿元 [11][28] 绿电直连降低电费成本 - 政策加速落地，截至5月国内已有99个绿电直连项目完成审批，对应新能源装机规模34GW [6][29] - 石墨化环节电费成本占比高（约43%），单吨负极耗电约1万度 [29] - 采用60%绿电直连比例，单吨一体化负极产品可降本1200-1500元 [6][29] - 多家企业已布局绿电直连项目 [6][30] - 尚太科技：山西四期项目拟新建新能源装机90万千瓦（风电60万千瓦、光伏30万千瓦） [30][33] - 滨海能源：内蒙古配套源网荷储一体化项目，总装机58万千瓦（风电45万千瓦、光伏13万千瓦） [30][33] - 国轩高科：乌海项目配套光伏，年发电量约5亿千瓦时 [30][33] 地缘冲突缓和降低原料成本 - 石油焦是人造石墨重要原材料，2025年人造石墨出货量243.1万吨，占负极总出货量超8成 [6][34] - 受地缘冲突等因素影响，石油焦价格此前攀升；近期冲突缓和，油价回落，石油焦价格已从4766元/吨下降至4277元/吨，降幅约10% [6][34] - 成本压力缓解测算：以尚太科技为例，若电价降至0.30元/kWh，石油焦价格降至0.18万元/吨，负极单吨成本有望从1.72万元/吨降至1.6万元/吨 [35][41] 重点公司财务与业务摘要 - 尚太科技：股价61.2元，市值223亿元，25年负极销量34.35万吨，同比增长58.63%，石墨化自供比例高，一体化布局完善 [3][42] - 滨海能源：股价12.7元，市值29亿元，投资评级“增持”，25年负极材料及代工业务收入5.71亿元，同比增长36.73%，预计26年出货量10-13万吨 [3][43] - 璞泰来：股价28.1元，市值603亿元，25年末形成25万吨负极产能，全年出货14.30万吨，预计26年出货25万吨以上 [3][44] - 中科电气：股价14.3元，市值98亿元，稳步推进多地一体化负极项目，并规划海外产能 [3][45] - 贝特瑞：股价25.5元，市值290亿元，截至25年末已投产负极材料产能78.25万吨/年，产品矩阵覆盖天然石墨、人造石墨、硅基负极等 [3][46]