投资评级与基本数据 - 报告首次覆盖MINIMAX-W（0100.HK），给予买入投资评级 [2] - 当前股价为346.60港元，总市值为1087.1亿港元，总股本为3.14亿股，流通股本为1.33亿股，52周价格范围为220-1330港元，日均成交额为14.769亿港元 [3] 核心观点与商业模式 - MiniMax定位全球化，采用“B+C”商业模式：2B业务面向企业与开发者通过API接口服务计费；2C业务面向个人，通过海螺AI、星野等AI原生应用以付费订阅、广告等方式变现 [4] - 2025年公司营收超过7900万美元，同比增长159%，其中海外市场收入占比超过70% [4] - 2025年AI原生产品与开发平台收入分别为0.53亿美元和0.26亿美元，同比分别增长143%和198% [4] - 2025年公司毛利率提升至25.4%，较2024年的12.2%提升了13个百分点 [4] - AI视频批量创作成本降低50%，Media Agent升级支持全模特全能创作及一键成片，截至2025年底帮助全球创作者生成超6亿个视频 [4] - 公司致力于从大模型公司迈向AI时代平台型公司，通过高效模型迭代与智能开发能力，持续推出模型与产品一体化，为打造AI平台奠定基础 [5] 模型能力与Token经济 - 2026年6月MiniMax开源其原生多模态旗舰模型M3，总参数4280亿，激活参数230亿，是首个从Step 0开始做多模态混合训练的开源模型 [6] - M3模型输出速度从上线时的约30 TPS提升至约80 TPS，并计划继续提速30-40% [6] - 截至2026年7月3日，M3模型全球排名前三，Token周调用量为3.7T [6] - 公司已将M3模型API优惠活动调整为无限期永久五折，以促进企业和开发者长期稳定接入生产链路 [6] - 报告认为AI时代正从流量经济迈向Token经济，新估值模型需关注智能调用量、智能质量与经济转化效率的“乘数效应”，智能密度与Token吞吐能力提升将凸显平台价值 [5][6] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年收入分别为18.2亿元、46.7亿元、98.8亿元 [9] - 预测2026-2028年EPS分别为-9.66元、-9.57元、-6.53元 [9] - 当前股价对应2026-2028年PS分别为69.5倍、27.1倍、12.8倍 [9] - MiniMax月度PS峰值在2026年2月达到477倍，随后回落至2026年7月2日的181.9倍 [9] - 预计2030年全球大模型市场规模将达到3000亿美元 [9] - 2025年公司主营收入为5.38亿元，同比增长158.9% [11] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为238.4%、156.6%、111.6% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为45.6%、46.5%、50.4% [12]