投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][8] 核心观点 - 公司战略聚焦“电商”和“AI+云”两大主线，云+AI业务打开新增长空间，电商业务线有望迎来盈利改善 [1][7][12] - 预计公司2027-2029财年实现收入1.14万亿/1.28万亿/1.42万亿元，实现经调整净利润930亿元/1,357亿元/1,700亿元 [7][8][116] - 采用分部估值法，中国核心商业与阿里云的合计预测市值为2.4万亿人民币（对应2.7万亿港币），高于报告发布时1.8万亿港币的市值 [8] 业务概览与战略 - 2025年8月组织架构调整后，公司聚焦四大业务板块：核心电商集团、国际数字商业集团、云智能集团、其他所有 [12][13][14] - 核心电商集团是现金牛业务，2026财年收入增长9% [14][18] - 云智能集团（阿里云）是第二增长曲线，目标未来5年云和AI商业化年收入突破1000亿美元 [14] 大消费业务（电商） - 传统电商稳健：淘天平台是国内GMV和用户规模最大的综合电商平台之一，已积累6200万88VIP核心用户 [7][30] - 即时零售高速扩张：2025年以来大力投入“闪购”业务，2026财年收入同比增长46.5%至785亿元，日单量峰值达1.2亿单 [7][18][26] - 业务协同与用户增长：闪购业务为传统电商带来增量用户，2025年平台年活跃消费者（AAC）增长1.5亿 [26] - 盈利改善路径：随着规模提升、竞争缓和及效率优化，即时零售亏损有望缩窄，管理层指引闪购业务在2027财年结束前实现UE转正，2029财年实现整体盈利 [7][26][101] - AI技术赋能：利用AI改善C端购物体验（如千问AI购物助手）和B端商家经营效率（如AI客服、经营分析工具） [34][36][37] AI+云业务 - 全栈AI布局：实现从【算力硬件-云服务-大模型-AI应用】的全栈布局，形成相对竞争优势 [7][52][55] - 算力硬件层：平头哥实现GPU、CPU、存储、网络互联芯片全栈自研，截至2026年5月，真武系列芯片累计出货56万片 [7][56][57] - 大模型层：拥有丰富的开源和闭源模型生态，2026年以来新上架49个自研模型，涵盖Agent基座、视频生成等多类型 [64][65] - 云基础设施层：阿里云在中国公有云IaaS市场占有率32.8%（2025年），在AI云市场（含IaaS和MaaS）占有率38.1%，均位列第一 [67][75][76] - MaaS业务高增长：AI相关收入（含IaaS和MaaS）连续11个季度三位数增长，截至2026年3月季度，MaaS+AI软件订阅ARR达80亿元，预计年底突破300亿元 [68][70][87] - AI应用层：C端以千问App为核心，已接入阿里生态内多个应用；B端推出悟空、QoderWork、Accio Work等产品，发力编程和办公场景 [7][88][90] - 组织架构聚焦：已形成以Alibaba Token Hub（ATH）事业群为核心的组织架构，由集团CEO负责，目标“创造Token、输送Token、应用Token” [7][94][96] 财务数据与预测 - 收入增长加速：2026财年收入1,023,670百万元，剔除处置业务影响同比增长11%，增长主要由云计算（贡献39%）、即时零售（贡献24%）、国内电商（贡献20%）拉动 [97][100] - 盈利能力承压：2026财年经调整EBITA为76,416百万元，利润率7.5%，下降主要因即时零售投入加大及AI侧投入增加 [101][103][104] - 现金流与资本开支：2026财年自由现金流为-466亿元，主要受经营利润下降及AI基础设施资本开支增加影响，公司计划未来3年投入超3800亿元用于AI基建 [106][108][114] - 分部盈利预测： - 核心商业：预计2027-2029财年收入增长6.9%/6.7%/5.3%，经调整EBITA达1,571/1,869/2,220亿元 [116][117] - 阿里云：预计2027-2029财年收入增长39.2%/35.0%/30.0%，达到2,201/2,971/3,863亿元 [8][117]