核心观点 报告认为，2026年可转债市场在供给温和复苏、需求由公募基金主导、估值高位震荡的背景下，风格将从极致的K型分化趋于再平衡，信用风险整体可控，条款博弈模式发生变化，部分偏债型和平衡型标的已具备左侧配置价值，科技板块关注海外算力映射和先进制程芯片国产化双主线[1][3] 1. 供给：明年上半年存量有望回升 - 供给温和复苏，发行速度回暖：可转债供给延续温和复苏，但与2017年至2023年上半年的历史水平仍有明显差距[3] 今年4月全市场披露可转债发行预案12份，计划募集资金104.59亿元，同比分别增长50%和5.18%[10] 今年1月至4月，全市场披露预案34份，计划募集资金427.63亿元，同比分别增长47.83%和95.35%[10] 预案到发行所需时间已从高位回落，目前在1年左右，接近2017年至2023年的历史水平[3][11] - 存量规模预计先降后升：预计年内存量转债规模大概率继续下降，低点或在4800亿元左右，明年上半年新发和退出规模有望达到平衡，存量规模有望开启上行趋势[3] 在略偏乐观情景下，到今年末明年初新增转债供给约683.89亿元，但年内确定到期规模已达678.49亿元，叠加强赎退出，下半年退出规模预计仍大于新增规模[13] - 定位科技成长融资工具：过去一年发行的可转债规模合计464.02亿元，其中属于科技和先进制造行业的合计307.88亿元，占比66.35%[15] 对应的44家发行人中，发行时市值在100亿元以下的共22家，占比50%[15] - 含权固收资产多元化扩容： - 中资离岸可转债：2025年中资离岸可换股债券发行规模达1134.68亿美元，相较2024年增长243.28%[16] 截至2026年5月24日，年内发行规模110.04亿美元，同比增长31.34%[16] 2025年以来零息项目占比明显提高至72.12%，而2024年不足20%[16] - 私募可转债：2025年定向可转债发行规模合计144.30亿元，而2024年仅4.03亿元[20] 科创可转债作为创新品种，目前已发行两只私募产品，合计规模1.1亿元[20] - 可交换债：私募可交债供给修复加速，年初至今已发行16只，规模合计186.29亿元，相较去年同期增长254.84%[24] 公募可交债时隔近4年新增26江铜EB，募集资金50亿元[24] 私募可交债流动性较优，年初以来总成交额464.52亿元，同比增长73.46%，换手率49.30%[28] 2. 需求：关注一级债基仓位提升持续性 - “固收+”基金扩张支撑需求：去年一季度以来，“固收+”基金规模加速扩张，今年一季度末达到4.56万亿元，其中可转债持仓市值2355.17亿元，占比5.16%[32] - 持仓向公募基金集中：公募基金持仓可转债占全市场比重持续提升，已达45%左右[3] 截至4月底，上交所存量可转债中公募基金持仓占比为46.02%，同比提升11.75个百分点；深交所为44.07%，同比提升12.11个百分点[35] - 被动化趋势进入平台期：可转债投资的被动化趋势进入平台期，ETF持仓可转债占全市场比重虽有提升，但在公募基金内部，ETF持仓比重大致在20%至25%之间波动[35] - 其他机构持仓被挤出：可转债持仓向公募集中，对其他机构形成“挤出”效应，以上交所市场为例，今年4月末相较去年4月末，保险、一般机构投资者和企业年金持仓占比分别下滑4.80%、3.92%和3.09%[44] - 一级债基仓位逐步回补：从4月中旬开始，一级债基已开始逐步回补仓位，其广泛的仓位提升有助于偏债型、平衡型底仓品种估值的修复与稳定[3][48] - 科创品种或迎增量资金：今年4月中证指数发布科创创业转债指数和科创板公司转债指数[57] 科创创业转债指数近一年收益率34.35%，夏普比率10.84；近三年收益率36.15%，夏普比率4.25，均显著高于中证转债及可交换债指数[58] 3. 估值高位震荡，风格K型分化后再平衡 - 估值有所回落但仍处高位：今年6月初定价偏差均值在-10%左右，估值较1月底和2月底有所回落，但纵向比较仍处于历史高位[61] 市场区隔、流动性溢价和高度机构化的筹码结构是支撑高估值的重要因素[61] - 短期大幅压缩可能性小：转债估值短期大幅向下压缩的可能性较小，中期应当关注市场区隔的逐渐松动[61] 权益市场预期偏强是估值保持高位的前提，保险资金权益类资产配置比例仍有提升空间[64] - 市场环境类比去年8月底9月初：倾向于将当前市场环境类比去年8月底9月初后，短期指数维度转债或仍将震荡整固[67] 绝对价格中位数可作为震荡区间参考，下沿略高于132元（3月23日低点），上沿在143元至145元区间（2月25日高点逼近145元）[69] - 风格极致分化后趋于再平衡：5月中下旬市场风格出现极致K型分化，偏股型、高价品种上涨，偏债型、低价品种下跌[74] 5月末至6月5日科技板块调整后风格趋于再平衡，偏债、中低价品种录得正收益[74] 短期科技向非科技板块的高切低是资金寻求防御性的反映，市场仍将沿产业趋势孕育新主线[76] - 配置建议： - 偏债型与平衡型标的：由于债底和条款博弈机会存在，部分偏债型和平衡型标的已开始具备左侧布局的配置价值[3] 例如交运行业（航空运输一季度归母净利润同比增长453.86%，年初至今下跌28.22%；快递一季度增长32.91%，年初至今下跌4.12%）和疫苗行业（一季度归母净利润增长30.58%，年初至今下跌14.06%）[84] - 弹性偏股、高价品种： - 科技板块：关注双主线——海外算力映射（关注光模块、算力租赁和服务器电源）和先进制程芯片国产化[3][94] - 非科技板块：优先关注绩优低估值、中期有博弈点的品种，如化工板块中的聚酯瓶片，以及汽车板块中客户结构较好的汽零企业[96] 4. 信用风险：相对可控，非主要定价影响因素 - 整体风险可控：预计今年下调评级或展望的个券会有所减少，信用风险相对可控[3] 截至2026年6月12日，年内共有8只可转债评级或展望下调，相比去年同期少1只[105] - 风险改善原因：一方面，地产链部分环节盈利在2025年已触底反弹（例如瓷砖地板行业去年归母净利润同比大幅增长）[100] 另一方面，反内卷下，一些产能过剩行业盈利也在修复，如涤纶行业今年一季度归母净利润同比增速反弹[100] 同时，正股股价中枢上涨也可能降低评级下调可能性[3] - 需重点关注领域：光伏产业链内销为主、规模较小的辅材；部分地产后周期品种；高度依赖地方政府财政的市政工程、环保和政务IT品种；生猪产业链中的二三线品种[105] 5. 条款：下修收益衰减，不强赎博弈提前 - 下修博弈收益整体下滑：去年下半年以来，下修博弈收益整体呈现下滑趋势，今年3月至6月已连续4个月小于1%[3][113] 收益衰减原因包括信用风险发酵、预期充分、策略拥挤、转债“老龄化”等[113] - 不强赎博弈有所提前：从去年四季度开始，不强赎博弈有所提前，更加充分，不强赎个券在公告日前5日至前1日的转股溢价率已经开始明显回升[119] - 强赎博弈未明显提前：从转股溢价率角度，难言强赎博弈提前，不论去年还是今年，强赎个券从公告日前30日开始转股溢价率均持续压缩[125] - 强赎与下修数量展望：若权益市场不发生较大变化，强赎概率和数量将仍然围绕当下中枢水平波动（去年下半年以来强赎概率中枢大致在50%左右），下修数量也将大致保持稳定[109][112]