报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为当前30Y - 10Y国债利差维持在50BP左右的高位合理且难以压平 [2] - 预计30年国债收益率将在2.2% - 2.35%区间震荡运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 难以压平的曲线凸点：30Y - 10Y期限利差 - 看多债市、压平超长端利差是近几个月交易盘一致预期 今年以来债市表现好，各类利差大幅压缩 市场认为30Y - 10Y国债利差还有潜在资本利得空间，考虑压平曲线 [6][10] - 今年3月以来，30Y - 10Y国债期限利差围绕50BP中枢窄幅波动，虽二季度资金面走松、债市收益率曲线整体下移，但该利差仍维持高位 认为超长端利差无法轻易被抹平有其合理性 [6][11] 直接原因：配置盘没有启动，反而和交易盘互为对手方 - 交易盘在超长端发力，但配置盘未跟进 大行抛压逐月增长，6月净卖出10Y以上国债规模达峰值1710亿元，1 - 6月合计净卖出近3763亿元；保险配置力度减弱，今年H1累计净买入约271亿元，较2025年H1、2024年H1净买入同比降幅达47%、67%；中小行二季度净卖出2768亿元 交易盘单方面做多超长债“独木难支”，利差难有效压缩 [17] - 超长地方债相较国债比价优势凸显 截至2026年6月末，30年期地方债综合收益率较同期限国债高出15BP，且30年期国债价格波动高于地方债 保险机构加大对30年期地方政府债净买入，2026年上半年配置约7842亿元，对30年期国债呈净卖出 [20] - 保险等配置盘拉长久期需求减弱，地方债发行期限拉长 保险资负久期错配压力缓解，降低增持超长端国债必要性 今年上半年30年期地方债净供给约1.28万亿元，可承接保险机构长久期资产配置需求 30年期国债缺乏长线资金托底，30Y - 10Y期限利差或维持高位 [23] 根本原因：市场低估了“K型”经济的韧性 - 2021 - 2024年债市因基本面承压等因素压平了利差，30Y - 10Y国债利差从2020年5月约83BP降至2024年9月24日前的10BP附近 [24] - 当前基本面呈“K型”特征，总量增长有韧性 地产和城投下行，但出口和高技术制造业支撑经济温和复苏 2026年以来出口总值和交货值上升，截至5月出口总值累计同比增长15.5%，出口交货值同比增长8.3%；高技术制造业同比增长上升，截至5月规模以上高技术制造业增加值累计同比增长13.1% 一季度不变价GDP累计同比增长5%，基本面对利差构成支撑，超长端利差难压平 [25][28] 债市仍然面临“不可能三角” - 债市面临“不可能三角”约束：财政拉长发债久期、央行不买入长久期国债、不改变银行利率敏感性指标限制 [31] - 2026年国债买卖规模低，单月净买入规模均在1000亿元及以下，前六个月累计净买入3000亿元，难替代配置盘消化超长债供给 3 - 5月央行对政府债权规模下滑，可能所买部分为短债，难压低利差 [31][34] - 2026年政府债“拉久期”趋势未收敛 上半年政府债发行加权期限为10.35年，高于2021 - 2025年水平 3 - 5月发行平均期限与2025年同期基本持平，6月明显高于去年同期 财政发债久期高制约利差下行 [37] - 银行面临银行账簿利率风险指标约束，保险资金长久期配置向30年期地方债迁移 虽利率敏感性指标调整可为大行增配债容量，但银行资负期限错配趋势深化，承接长债能力有限 [40] - 认为30 - 10年国债利差存在合理，今年超长端应保持震荡思维，预计30年国债收益率波动区间在2.2% - 2.35%之间 [42]