投资评级 - 维持招商证券“优于大市”评级 [1][5] 核心观点 - 招商证券2026年上半年业绩大幅预增，归母净利润预计达100–110亿元，同比增长93%–112%，盈利规模创同期历史新高，核心驱动力来自直投板块收益的集中兑现 [2][6][7] - 公司通过构建“募投管退”闭环，将“投行通道”升级为“金融与产业资本共创”，直投业务由此构建可持续的业绩增长弹性，有望平滑传统券商业务的周期波动，并抬升ROE中枢 [4][5][19] - 当前券商板块整体估值仍处历史低位，公司稀缺的科创股权投资价值尚未得到充分定价，中长期具备业绩、估值双重修复空间 [5] 公司业绩与驱动因素 - 业绩超预期：2026年上半年归母净利润预计100–110亿元，同比增加48.14–58.14亿元，半年利润已逼近2025年全年123亿元水平 [6][7] - 季度表现强劲：2026年第二季度单季净利润预计67.29–77.29亿元，环比、同比实现翻倍式增长，增量集中释放于二季度科创直投项目上市窗口 [7] - 核心驱动：业绩高增核心驱动力来自直投板块收益集中兑现，投资收益大幅超预期 [2][7] - 业务结构：经纪、投行、两融、固收自营等传统业务实现稳健增长，构成业绩基本盘；超额增量全部来自另类直投、私募股权跟投项目的公允价值重估收益 [8] - 关键项目：二季度登陆创业板的大普微上市后股价大幅上行，为当期利润贡献大额账面浮盈，是二季度利润最大增量来源 [2][12] - 持续动力：除大普微外，公司直投布局的智谱AI、长鑫科技等头部科创企业已进入IPO流程，后续储备项目充足，形成“分批上市、持续释放浮盈”的收益曲线 [13][15] 公司业务模式与优势 - “保荐+直投”一体化协同：公司充分发挥该优势，借助旗下产业基金以低成本布局半导体、人工智能、高端精密仪器等高景气赛道 [2] - 双轨直投模式：构建“自有资金直投 + 产业基金募资”双轨模式，一方面自有资金投资增厚收益，另一方面通过管理产业基金收取管理费与超额分成，放大资金撬动倍数 [15] - 全链条服务：围绕数字金融、科技金融战略，直投赛道与自身财富、投行、资管业务形成协同，为被投企业提供全周期资本市场服务 [15] - 具体案例：通过全资直投子公司持有产业基金93.69%份额，该基金直接持有大普微2.27%股权，经股权穿透后，招商证券对应实际经济权益约2.13%，原始投入成本极低 [8][11] - 收益计算：大普微上市后总市值达2873亿元，公司对应股权账面市值超61亿元，扣除本金后浮盈大幅增加 [12] 行业趋势与格局 - 制度红利兑现：科创板强制跟投（占发行规模2%–5%、锁定期24个月）及创业板的跟投要求，经过2019年以来积累，头部券商另类子持仓已进入解禁释放期 [3][18] - 项目储备集中：科创板在审项目集中在半导体、高端装备、AI链等“硬科技”领域，项目胜率前置让券商跟投更接近“带上市确定性”的产业期权 [3][18] - 模式进化：券商业务从单一保荐延伸至“投资+投行+投研”三投联动，盈利由手续费向全生命周期资本化收益迁移 [3][18] - 闭环构建：行业构建“募投管退”闭环，在募、投、管、退各环节发挥券商独特优势，如募资端拓宽“耐心资本”来源，管理端提供研究、投行、做市等增值服务，退出端依赖IPO常态化、并购重组松绑等多种渠道 [4][19] - 行业分化：2026年硬科技直接融资政策加码，上市企业估值抬升，全行业券商直投浮盈集中释放；头部券商因直投储备差距拉开业绩分化 [17]