报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 预计腾讯控股2026年第二季度主业收入韧性延续，但AI投入进入产品验证期将阶段性压制表观利润增长 [7][9] - 预计2026年第二季度整体收入为2021亿元人民币，同比增长9.5%；调整后归母净利润为664亿元人民币，同比增长5.4% [9] - 核心业务经营杠杆仍在，但AI算力投入前置、人才引进及新品推广将导致经营利润及净利润增长降速 [9] - 腾讯AI发展已从补齐能力短板转向形成模型-产品闭环，下一阶段重点将从模型能力转向用户增长和商业化验证 [9] - 随着AI模型能力改善和产品闭环建立，市场对公司的认知有望从“AI成本投入”转向“AI产品与生态变现”，推动估值折价收窄 [9] - 考虑到公司加大AI投入，下调2026-2028年调整后归母净利润预测至2669亿、2830亿、3099亿元人民币 [9] - 采用SOTP估值法得出目标价670港元，较2026年7月10日收盘价460.20港元有46%的上涨空间 [9][11] 财务数据及盈利预测总结 - 营业收入预测：预计2026年至2028年营业收入分别为8186亿、9094亿、9880亿元人民币，同比增长率分别为8.9%、11.1%、8.6% [8] - 调整后归母净利润预测：预计2026年至2028年调整后归母净利润分别为2669亿、2830亿、3099亿元人民币，同比增长率分别为2.8%、6.0%、9.5% [8] - 每股收益预测：预计2026年至2028年每股收益分别为29.35、31.12、34.08元人民币 [8] - 盈利能力指标：预计2026年至2028年ROE分别为21.02%、20.23%、20.02%；Non-IFRS毛利率预计分别为57%、58%、60% [8][10] - 估值指标：基于预测，2026年市盈率为14倍，市净率为2.7倍 [8] 分业务板块表现与展望 - 增值服务：预计2026年第二季度收入同比增长7.7% [9] - 国内游戏：收入增速较第一季度环比回升，得益于老游戏稳健及第一季度部分流水确认，新游戏《洛克王国》带来增量 [9] - 海外游戏：收入增速因基数影响预计环比降速 [9] - 未来游戏管线：包括《失控进化》（已于7月9日公测）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》、《彩虹六号》国服等，储备充足 [9] - 网络广告：预计2026年第二季度收入同比增长18%，虽受基数及宏观影响环比略降速，但仍跑赢互联网广告大盘 [9] - 增长驱动：受益于视频号广告库存稳步释放、AI能力提升 [9] - 金融科技及企业服务：预计2026年第二季度收入同比增长7.5% [9] - 金融科技：受宏观环境影响 [9] - 企业服务：收入增长将继续加速，随着芯片储备改善 [9] AI业务进展与战略 - 组织与模型进展：公司研发资源由分散走向集中，真实用户任务开始反哺模型训练；Hy3正式版在Agent能力上明显提升，同时具备较高参数效率和较低推理成本 [9] - 竞争策略：核心并非追求所有公开榜单领先，而是以具备竞争力的模型能力，结合微信、游戏、广告、办公及云等独有场景，建立可持续迭代优势 [9] - 产品与商业化： - WorkBuddy：领跑国内桌面智能体赛道 [9] - 小微：作为微信生态Agent化的长期期权，若打通搜索、小程序、内容及支付等高频场景，有望提升广告、微信小店及支付业务的使用效率和转化率 [9] SOTP估值分析 - 增值业务+广告：预计2026年利润为1749亿元人民币，给予22倍市盈率，对应市值38471亿元人民币（估值488港元）[11] - 金融科技：预计2026年收入为1779亿元人民币，给予4倍市销率，对应市值7116亿元人民币（估值90港元）[11] - 云业务：预计2026年收入为603亿元人民币，给予6倍市销率，对应市值3618亿元人民币（估值46港元）[11] - 投资业务：估值3642亿元人民币（估值46港元）[11] - 合计估值：总市值52847亿元人民币，目标价670港元 [11]