投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级 [9] - 采用SOTP估值法得出目标价为670港元，较2026年7月10日收盘价460.20港元有46%的上涨空间 [9] 财务数据与盈利预测 - 预计2026年第二季度（26Q2）整体收入为2021亿元，同比增长9.5%；调整后归母净利润为664亿元，同比增长5.4% [9] - 预测2026年至2028年营业收入分别为8186亿元、9094亿元、9880亿元，同比增长率分别为8.9%、11.1%、8.6% [8] - 预测2026年至2028年调整后归母净利润分别为2669亿元、2830亿元、3099亿元，同比增长率分别为2.8%、6.0%、9.5% [8] - 预测2026年至2028年每股收益分别为29.35元、31.12元、34.08元 [8] - 预测2026年至2028年毛利率（IFRS）分别为57%、58%、60% [10] - 预测2026年至2028年营业利润率（Non-IFRS）分别为35%、33%、34% [10] - 因公司加大AI投入，下调了2026-2028年调整后归母净利润预测，原预测为2752亿元、2978亿元、3299亿元 [9] 分业务表现与展望 - 增值服务：预计26Q2收入同比增长7.7% [9]；其中国内游戏收入增速较Q1环比回升，受益于老游戏稳健、Q1部分流水确认及新游戏《洛克王国》贡献增量；海外游戏收入增速因基数影响环比将降速 [9]；预测2026年增值服务收入为3898亿元，同比增长6% [10] - 网络广告：预计26Q2收入同比增长18%，虽受基数及宏观影响环比略降速，但仍跑赢互联网广告大盘 [9]；受益于视频号广告库存稳步释放和AI能力提升，预计将继续跑赢行业 [9]；预测2026年网络广告收入为1705亿元，同比增长18% [10] - 金融科技及企业服务：预计26Q2收入同比增长7.5% [9]；金融科技业务受宏观影响，企业服务收入增长将继续加速，随着芯片储备改善，企业服务将加速增长 [9]；预测2026年金融科技及企业服务收入为2491亿元，同比增长9% [10] - 游戏业务Pipeline：未来关注《失控进化》（已于7月9日公测）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》、《彩虹六号》国服等新游戏 [9] AI业务进展与战略 - AI投入已出现实质性进展，腾讯正从补齐能力短板转向形成模型—产品闭环 [9] - 组织层面，研发资源由分散走向集中，真实用户任务开始反哺模型训练与评估 [9] - 模型层面，Hy3正式版在Agent能力上明显提升，同时具备较高参数效率和较低推理成本 [9] - 核心竞争策略并非追求所有公开榜单领先，而是以具备竞争力的模型能力，结合微信、游戏、广告、办公及云等独有场景，建立可持续迭代优势 [9] - 下一阶段重点将从模型能力转向用户增长和商业化验证 [9] - WorkBuddy领跑国内桌面智能体赛道；小微是微信生态Agent化的长期期权，若能打通搜索、小程序、内容及支付等高頻场景，有望提升广告、微信小店及支付业务的使用效率和转化率 [9] 盈利能力与投入影响 - 预计26Q2毛利润增速 > 整体收入增速 > 调整后归母净利润增速 [9] - 游戏、广告等高毛利收入占比提升，以及云业务成本效率改善，仍将支撑整体毛利率 [9] - AI算力投入前置、头部人才引进及AI新品推广，将导致经营利润、净利润增长降速，短期压制表观利润 [9] - 随着模型能力改善和产品闭环逐步建立，市场对腾讯的认知有望由“AI成本投入”转向“AI产品与生态变现”，进而推动估值折价收窄 [9]