行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业给出“看好”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点是“游戏底部重估”，认为行业处于历史估值底部，向上趋势正在酝酿 [2][3] - 看好腾讯迈向AI player，关注其在低估值下的AI价值重估 [3] - 传媒板块被视为“有增长的消费，ai期权”，基本面有改善信号，且AI对游戏运营提效作用逐步显现 [3] 行业动态与模型进展 - GPT-5.6发布与模型迭代：OpenAI发布GPT-5.6模型，推出Sol、Terra、Luna三个能力层级，并支持通过推理强度（Instant, Medium, High, Pro）自动匹配模型以优化算力 [3] - 模型自我进化：Sol参与Luna的后训练，AI辅助模型迭代可能加速研发效率，巩固头部模型优势，模型完全自我训练（Full Self Training）是长期方向 [3] - 大模型公司融资：智谱（Zhipu）配售1978万股，每股1588港元，募资314亿港元 [3] - MiniMax配售3560万A类股并发行65亿港元零息可转换债券，合计募资160.4亿港元 [3] - 报告认为模型能力与融资能力对大模型公司至关重要，短期资金面扰动不改变长期产业趋势 [3] 互联网行业要点 - 腾讯AI进展：组织上加大头部人才招募，从分散研发走向模型、产品与基础设施共同迭代 [3] - 模型上，Hy3正式版迈入国内第一梯队 [3] - 产品上，WorkBuddy真实用户增长，小微（WeChat AI）进入灰度测试 [3] - 关注重点：Hy系列模型持续迭代并守住国内一梯队；WorkBuddy的自然增长、留存与付费情况；小微在微信高频场景中作为Agent调用生态服务，进而拉动变现 [3] - 其他关注点：网易双重主要上市入通，看好其稳健基本盘、新品周期上行、自研出海提速及高股东回报 [3] 传媒（游戏）行业要点 - 基本面改善信号：新品如《遗忘之海》、腾讯《失控进化》等将于2026年下半年至2027年陆续上线，影响未来业绩 [3] - 存量产品出海开启 [3] - 大DAU、SLG、MMO等长青类游戏的运营能力逐步得到验证 [3] - 报告指出市场对以上三点的预期非常低 [3] - 估值与消费活力：游戏公司估值处于历史低位 [3] - 游戏被视为“最有活力的消费”，体现在年轻人情绪消费、海外市场拓展及产品长线运营上 [3] - 国内苹果及海外谷歌渠道分成下降，有助于提升利润率 [3] - 长青运营（5年/10年生命周期产品变多）降低了业绩波动性 [3] - AI对游戏的影响：游戏公司（如网易）未因AI投入下修业绩，实际毛利率提升明显 [3] - AI游戏尚未规模化创收，但对存量产品的运营提效和周转率提升已逐步产生，长青类游戏受益明显 [3] - AI UGC平台起跑，涉及心动公司、腾讯 [3] 新消费行业要点 - 布鲁可（Blooming）的新品类“积木人”表现出色，出海依靠迪士尼等IP扩充预计实现高增长 [3] - 泡泡玛特（Bubble）经过半年股价调整，报告关注其IP产品周期、新品类催化、海外运营优化、渠道调整及管理层经营变革带来的向上动力 [3] 重点公司财务与估值摘要 - 腾讯控股 (0700.HK)：总市值36，301亿人民币，预计2026年营收8，186亿人民币（同比增长9%），归母净利润2，669亿人民币（同比增长3%），2026年预测PE为14倍 [5] - 网易 (9999.HK)：总市值5，776亿人民币，预计2026年营收1，185亿人民币（同比增长5%），归母净利润411亿人民币（同比增长10%），2026年预测PE为14倍 [5] - 世纪华通 (002602.SZ)：总市值1，035亿人民币，预计2026年营收470亿人民币（同比增长24%），归母净利润87亿人民币（同比增长56%），2026年预测PE为12倍 [5] - 心动公司 (2400.HK)：总市值194亿人民币，预计2026年营收70亿人民币（同比增长21%），归母净利润21亿人民币（同比增长32%），2026年预测PE为9倍 [5] - 快手 (1024.HK)：总市值1，621亿人民币，预计2026年营收1，483亿人民币（同比增长4%），归母净利润171亿人民币（同比下降17%），2026年预测PE为9倍 [5] - 哔哩哔哩 (9626.HK)：总市值513亿人民币，预计2026年营收327亿人民币（同比增长8%），归母净利润30亿人民币（同比增长18%），2026年预测PE为17倍 [5]