核心观点 - 报告核心观点：今年以来，科技（尤其是AI）行情与传统周期行情不同，并未对债券市场形成压制，反而通过特定的传导机制（支撑出口与流动性、未带动传统信用扩张、降低财政发力紧迫性）与债市偏强表现形成共振，成为债市的"朋友"[2][3][4][11]。然而，近期科技板块高位波动加剧，上述"友好"传导机制面临挑战，若科技回调演化为出口景气走弱或引发政策预期变化，可能边际弱化对债市的支撑，甚至带来扰动[5][34][38][39]。债市短期受宏观潜在利空和偏热交易结构影响，预计仍处于震荡期[5][47]。 市场近期表现与策略思考 - 市场缺乏清晰主线，债券利率在区间内震荡，通胀、政策预期和权益波动加剧均未形成单边驱动[2][6] - 6月PPI环比下降0.3%，为去年8月以来首次环比负增，同比上涨4.1%，数据落地后市场反应有限[6] - 央行二季度货币政策例会强调经济"结构分化"并增加"增强政策前瞻性灵活性针对性"表述，为下半年政策保留相机发力空间[6] - 权益市场方面，近期科技板块高位震荡，海外AI链和A股科技成长方向均出现波动[2][6] - 今年以来股债表现并非简单的"跷跷板"关系[2][6][11] 科技行情成为债市"朋友"的传导机制 - 传导机制一：AI链支撑出口韧性并通过结汇回流改善流动性[3][16] - 以集成电路和自动数据处理设备及其零部件作为AI相关产品观察口径，其对出口同比的拉动作用自2026年1月以来持续增强，1-5月拉动百分点分别为4.0、5.4、6.3、7.4和9.3[16] - 2026年1-5月，银行累计结售汇顺差达2145亿美元，远超2023-2025年同期（分别为-65亿、-788亿和-506亿美元），出口创汇后的结汇回流积极，形成外汇占款，支撑流动性[17] - 传导机制二：科技景气对传统信用扩张带动有限，机构配债基础未动摇[3][22] - 科技产业资产偏轻，抵押能力弱，即便景气度高也未明显推升信贷和实体融资需求[22] - 政策层对信贷增速中枢下移的容忍度提高，上半年呈现"货币不紧、信用不强"特征，社融增速持续低于M2增速[22] - 传导机制三：出口与科技链托底经济，财政得以维持温和节奏[4][31] - 上半年AI及相关出口对经济形成托底，降低了财政加码的紧迫性[4][31] - 财政维持温和节奏意味着政府债供给和财政扩张对利率的冲击可控，同时结构分化使货币政策缺乏持续收紧条件[31] 科技波动加剧对"友好"逻辑的挑战 - 近期科技板块高位波动加剧，科创50指数近20个交易日最大回撤达10.52%，日均振幅升至4.92%，高于上半年2.98%的平均水平[34] - 若科技回调仅为估值消化，未逆转结汇、信用和政策线索，债券或阶段性受益于风险偏好降温[5][38] - 若科技回调对应AI出口景气走弱，则可能削弱顺差对流动性的支撑，并因经济托底作用下降而提升财政发力预期，从而弱化前期对债市的友好逻辑[5][39] - 若进一步出现资金从科技向周期资产切换，可能重新强化股债跷跷板效应，令长端利率承压[42] - 需关注固收+产品因与科技板块相关性提高，在科技波动加剧时可能引发"净值回撤-赎回压力-被动减仓"的流动性冲击链条[42][44] 债市策略与近期交易复盘 - 策略上，PPI环比转负加大价格上行周期见顶概率，通胀未直接推升收益率水平，而是体现为期限利差拉大，逻辑上期限利差有压缩空间[5][47] - 短期利差压缩慢于预期，可能反映三季度财政边际加速带来的供给扰动，以及涨价扩散度拐点可能滞后于PPI拐点[47] - 交易复盘：本周（报告期）债市窄幅震荡，10年期国债收益率下行1bp至1.74%，10-1年期限利差走阔2bp至63bp[48][49] - 资金利率中枢小幅下行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较上周环比下行1bp、6bp、7bp至1.36%、1.38%、1.38%[48] - 公募基金久期中位值回升0.02年至3.05年，处于过去三年95%分位，交易结构偏热[52] 政府债发行跟踪 - 本周（2026W27）国债净融资规模为2710亿元，环比上升1000多亿元[61] - 截至7月10日，今年以来国债净融资进度为47%，较去年同周53%的进度偏慢[66] - 本周地方债净融资727亿元，环比下降800多亿元[69] - 截至7月10日，今年以来地方债净融资规模为4.01万亿元，较去年同期下降约5000亿元[74] - 下周（7月11日至17日）政府债净缴款压力大幅上升，预计净缴款规模为5987亿元，较本周大幅上升近4500亿元[93]