核心观点 - 2026年下半年海外资产定价的核心矛盾转向“滞胀约束下的鹰派再定价”，全球流动性宽松周期或已进入尾声 [1] - 港股下半年关键在于流动性压力能否边际缓解，但趋势性反转需海外流动性改善与自身基本面企稳共振，机会可能主要是超跌反弹带来的阶段性行情 [2] - 大类资产呈现“AI资产强、传统资产受流动性约束”的结构分化，配置上应同时关注EPS与产业趋势，AI产业链业绩兑现将成为市场定价关键 [3][4] 全球宏观环境：滞胀下的鹰派转向 海外宏观背景 - 2026年上半年全球经济呈现名义韧性，IMF预计2026年增长3.1%，但通胀、能源价格、地缘冲突和金融条件收紧共同抬升宏观不确定性 [12] - 美国Q1实际GDP环比增长1.6%，5月失业率维持在4.3%，劳动力市场保持韧性 [12] - 美国5月CPI同比升至4.2%（核心CPI同比升至2.9%），能源同比上涨23.5%，食品同比上涨3.1% [15] - 美国职位空缺/失业人数比值已触底反弹，该比值领先雇佣成本指数约3个月，预示工资薪金水平或将跟随上行，存在工资-价格螺旋加速的隐忧 [16] 全球流动性收紧 - 欧央行于6月11日率先加息25个基点，为G7中首个重启加息的央行，并计划年内停止约5000亿欧元债券再投资，形成“加息+缩表”组合 [21] - 日本央行于6月16日加息25个基点至1%，创三十一年来最高利率水平，以应对日元贬值（年初至今约贬值2.2%）和通胀内生化压力 [26][27] - 美联储6月FOMC会议维持利率不变，但信号偏鹰，点阵图显示年末联邦基金利率中位数升至3.8%，高于当前3.50%–3.75%的区间，年内加息风险上升 [32] - 2026年4-6月，BIS追踪的主要经济体中已有12国央行加息，全球流动性宽松周期或已进入尾声 [37][40] AI主线影响评估 - 短期看，流动性收紧对风险资产情绪有负向扰动，如6月FOMC会议后纳指从日内高位回落约1.8% [43] - 中期看，AI产业趋势尚未动摇，企业融资成本稳定，头部模型商收入强劲：OpenAI和Anthropic的ARR呈现非线性快速抬升；英伟达与AMD营收保持高增长，预计2026年势头延续 [50][55] - 当前AI驱动的美股估值接近1998-1999年水平，市盈率偏高，但企业融资成本未明显压制资本开支，设备投资占GDP约5.5%，产业扩张仍在早期阶段 [59][62] - AI产业链利润仍处于确定性兑现区间，只要盈利维持强劲，高增长的估值逻辑仍获认可 [56] 港股流动性压力分析 历史规律被打破 - 最近一年，美元指数几轮回撤期间，港股均偏向震荡，打破了以往负相关性较强的规律 [65] - 今年以来，港股做空成交占比持续维持在12%以上，未平仓卖空金额略创新高，打破了过往占比突破12%后易回落的规律 [68] - 恒生科技成交额占比处于低位时，并未获得超额收益，反而再创新低 [71] - 今年以来A股与港股走势明显分化，尤其是恒生科技与A股创业板、科创板走势分化，打破了以往牛市中港股弹性常高于或接近A股的规律 [72] - 核心原因在于港股（尤其是恒生科技）在AI产业周期中盈利想象空间有限，成分股缺乏纯正AI硬件标的，且互联网巨头盈利预期下修，市场底部由流动性支撑，盈利回升缺乏弹性 [76] 流动性压力来源 - 产业资本（限售股解禁）：2026年7月中上旬将迎来解禁高峰，单月解禁规模（300亿市值以上公司）近1700亿港元，主要集中在AI大模型、GPU等行业基石投资者解禁 [81][84] - 南向资金边际走弱：过去南向资金逆势买入支撑港股，核心在于港股红利资产股息率较A股平均高2%。但当前两者股息率差值已收缩，港股红利资产股息率优势大幅下降，导致南向资金支撑减弱，2026年5月月度层面出现净流出 [106][109][111] - 外资受海外货币政策影响：海外货币政策转向（加息）对港股估值构成压力。但美联储加息路径可能不会一蹴而就，需关注7-8月非农就业及通胀数据，若低于预期，加息预期可能后移，阶段性缓和外资流出压力 [113][117] 下半年展望与A/H对比 - 港股下半年流动性压力在7月中旬后可能阶段性缓解（限售股解禁高峰过后），但难以真正消失，机会可能主要是超跌反弹带来的阶段性行情，反弹窗口及幅度可能与2026年上半年类似，较难把握 [2] - 当前恒生科技上方亏损盘较多，平均成本在5382点，一旦缩量反弹到压力区，极易冲高回落 [2] - 若美元指数因美联储加息而大幅走强，港股相较A股将面临更大的海外流动性收紧压力 [121] - 若美元指数因美联储降息而走弱，港股需基本面企稳才可能出现持续性反转，仅流动性改善可能仅带来恒生科技的阶段性反弹 [121] 大类资产走势研判 权益资产 - 美股：上半年上涨主要由AI产业链贡献，下半年在“AI景气度提升”和“高利率压制估值”并存下，大概率呈现高增长、高波动、结构分化特征 [7] - 港股：内部面临新旧动能切换，流动性是主导行情的核心 [2] 债券资产 - 债券市场更多交易加息预期和期限溢价上行，美债收益率仍有扰动 [7] 汇市 - 美元受高利率支撑，日元即使加息也难以单独扭转弱势，核心取决于日本央行后续加息节奏能否明显快于预期 [7] 大宗商品 - 黄金年初受避险和配置需求推升，但二季度后在高通胀、强就业与加息预期升温下承压，金油同步回落 [7] - 工业金属价格具备韧性，预计到2040年，新增全球铜需求中60%来自能源转型与AI数据中心需求 [84][85]