报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 云计算行业高景气延续，AI驱动的云服务与推理算力需求持续增长 [6][8] - 互联网行业市场或重新转向定价具备全栈AI能力的巨头，AI商业化与应用生态拓展是重点 [5][8] - 大模型市场竞争加剧，第一梯队门槛提升，模型厂商需持续向SOTA级推进以维持溢价能力 [7][45] 互联网行业分析 - 市场表现：报告期内（2026年7月6日-7月10日），恒生互联网科技业指数上涨5.9%，跑赢恒生指数（涨3.5%）与恒生科技指数（涨4.9%）[14] - 重点公司：阿里巴巴-W股价上涨17.1%，美团-W上涨9.9%，腾讯控股上涨6.7% [14] - 阿里巴巴：FY2027Q1业绩前瞻显示，阿里云收入同比增长加速至45%左右，EBITA利润率提升至低双位数，高于市场预期 [6][15] - 腾讯控股：AI战略从通用能力追赶转向高频生产力场景落地，发布混元Hy3大模型，在WorkBuddy办公场景的任务解决率从72%跃升至90%，平均耗时缩短34% [18] 云计算行业分析 - 北美市场：Meta计划进军云基础设施市场，有望摊薄自建超大型数据中心固定成本并缩短资本开支回收周期 [6][21] - Meta资本开支：2026年全年资本开支指引上调至1250亿至1450亿美元区间，成为北美四大超大规模云厂商中算力储备增速最快的厂商 [21] - 国内市场：阿里巴巴云业务增长超预期，考虑到Agent带动推理算力需求，国内云计算增长有望加速 [6] - 竞争格局：Meta自2024年初以来签署近10吉瓦（GW）电力容量，大部分通过第三方实现，或驱动Coreweave、Nebius等公司的可再生能源采购协议（RPO）增长 [24] 大模型行业动态 - 模型发布潮：OpenAI发布GPT-5.6，Meta发布Muse Spark 1.1等三件套，xAI发布Grok 4.5，市场竞争强度提升 [7][39] - GPT-5.6特点：首次采用三档产品矩阵（Sol/Terra/Luna），其中Terra以GPT-5.5同档性能但50%的价格折扣成为商业杠杆，其API价格为每百万token输入2.50美元、输出15美元 [29][38] - 技术进展：GPT-5.6 Sol引入Ultra子代理模式，在Terminal-Bench 2.1基准测试中，Ultra模式得分91.9%，比单体模式（88.8%）高出3.1个百分点 [29] - 竞争门槛：当前第一梯队的模型门槛或已达到Anthropic Opus 4.7/4.8的水平，模型厂商需维持与领先者的身位差 [7][45] - 价格趋势：根据TrakToken支出指数，全市场指数呈下行趋势，但闭源模型价格相对坚挺，开源模型在国产模型驱动下出现阶段性下行 [7][45] 市场数据与资金流向 - 港股通资金：报告期内港股通成交净额为流入338.91亿元人民币，环比转负为正 [49] - 个股资金流入：智谱（+137.0亿港元）、阿里巴巴-W（+83.2亿港元）、腾讯控股（+30.3亿港元）资金净流入居前 [49][53] - AH股溢价：恒生沪港通AH溢价指数为124.5，环比有所提升，或已触底 [53][56] - 模型使用量：在OpenRouter上，国产模型MiMo-V2.5、DeepSeek V4 Flash、Hy3（free）调用量位居前三 [55] - 国产模型份额：在ZenMux统计的Token市场份额中，国产AI模型占比接近50% [55][62] 投资建议汇总 - AI领域：推荐关注云服务与推理算力需求增长、国产大模型流量提升及AI智能体产业，受益标的包括谷歌、亚马逊、智谱、minimax、Nebius、Coreweave、金山云等 [8][60] - 互联网领域：推荐关注AI商业化及应用场景拓展、云计算AI算力溢价新阶段及国产AI芯片增长，推荐阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW，受益标的腾讯控股 [8][60]