核心观点 - 短期来看，证券行业前期估值压制因素已边际弱化，板块估值与基本面深度偏离，具备修复空间 [2] - 长期来看，国际业务与投行保荐跟投将激活行业成长属性，证券行业价值重塑可期 [2][87] 2026年第一季度业绩回顾 - 盈利能力高增：43家上市券商2026年第一季度合计实现调整后营业收入1507亿元，同比增长31%；归母净利润608亿元，同比增长39%（剔除2025Q1国泰海通吸收合并产生的负商誉85亿元影响）[3][14] - 业务结构分析：经纪、信用和投资业务是营收增量的核心来源。经纪业务收入476亿元，同比增长45%，贡献了整体41%的营收增量；信用业务收入149亿元，同比增长89%，贡献20%的营收增量；投资业务收入580亿元，同比增长13%，贡献19%的营收增量 [3][16] - 经营杠杆提升：2026年一季度末，上市券商剔除客户交易保证金后的总资产为12.3万亿元，整体杠杆率为4.18倍，环比小幅提升0.07 [20] - 行业集中度提升：2026年一季度，上市券商归母净资产和总资产的CR10（行业前十集中度）分别较2025年末提升0.5和0.4个百分点至63%和68%；归母净利润和调整后营收的CR10分别提升3.0和2.9个百分点至72%和67% [22][25] 行业政策与动态 - 顶层规划部署：“十五五”规划系统部署了未来五年资本市场改革路线，包括发展科技金融等“五篇大文章”、深化投融资综合改革、支持国有大型金融机构做优做强以及扩大对外开放 [30] - 投融资改革密集：2026年初以来，投资端与融资端改革举措密集出台，科技金融体制加快构建完善，例如创业板改革支持优质未盈利企业上市，直接扩大了券商投行的IPO储备项目范围 [31][33] - 并购重组升温：行业并购重组持续升温，中央汇金系与地方国资系双线推进，加速行业格局重构，例如中金公司吸收合并信达证券和东兴证券、东方证券收购上海证券等事项正在推进 [38][39] - 再融资重点投向：2026年上半年，头部券商再融资重点投向国际业务，如广发证券、华泰证券和中信证券通过H股渠道融资；区域券商如西南证券则通过A股定增补充资本金，重点投向投资业务 [40] 行业展望：各项业务发展 - 泛财富管理业务： - 市场交投活跃，2026年1-6月沪深两市日均股基成交额为3.24万亿元，同比大幅提升101% [43] - 量化私募规模迅速扩张，2026年第一季度末国内量化私募整体管理规模已突破1.8万亿元，同比大幅增长约8000亿元，大型券商在服务量化私募方面更具优势 [43] - 两融余额持续攀升，至2026年6月末突破3万亿元，占A股流通市值比重达2.85%，为近五年新高 [47] - 公募基金规模创新高，2026年5月末境内公募基金总规模达39.5万亿元，同比增长17% [49] - 居民储蓄向权益资产配置空间大，2026年5月末居民储蓄余额为171.5万亿元，居民储蓄与A股流通市值的比值处于历史30%分位 [51] - 投行业务： - 融资端改革催化业务回暖，2026年上半年A股IPO发行75家，募资954亿元，同比分别增长56%和151%；港股IPO发行84家，募资2080亿港元，同比分别增长95%和91% [56] - 项目储备向头部集中，截至2026年6月30日，国泰海通、中信证券、中信建投的A股IPO排队项目数量分别以58家、57家、41家位居前列 [61] - 保荐跟投机制促进券商向“价值发现者”转型，科创板、创业板跟投要求对券商的产业研判、定价能力和资本实力提出更高要求，是提升盈利能力的重要突破点 [63] - 投资业务： - 股债市场提供良好环境，2026年上半年沪深300指数上涨7.55%，中债总财富指数上涨1.98% [65] - 自营资产结构优化，增配权益OCI（其他权益工具投资）有助于平滑利润波动 [65] - 另类子公司和私募子公司有望带来更高盈利弹性，2025年前十券商相关子公司净利润同比多数实现扭亏或高速增长 [68] - 国际化布局： - 行业加速国际化，头部券商领先。2025年，中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券的境外业务收入占比分别为20.7%、29.5%、15.2%和16.5% [71][72] - 国际子公司成为提升盈利能力的重要抓手，多数头部券商的国际子公司经营杠杆和ROE高于母公司整体水平 [73] 行情与估值分析 - 行情表现偏弱：截至2026年7月9日，申万券商指数年初以来累计下跌7%，同期沪深300指数上涨5.3%，板块表现与业绩高增的基本面背离 [77] - 估值处于低位：截至2026年7月9日，申万券商指数静态PB估值为1.23倍，约处于2016年以来20%的历史分位，安全边际较高 [81] - “科创属性”因子激活：个股层面，持有“长鑫科技”等硬科技公司股权的券商，如华安证券（年初以来+49%）、招商证券（+30.7%）涨幅居前 [80] 投资建议 - 短期建议关注板块估值修复机会，因业绩高增而估值处于低位，且前期压制因素（如“国家队”减持压力、再融资担忧、地缘冲突影响）已边际弱化 [2][86] - 长期建议关注两条主线：一是财富管理基本盘较好、发力国际业务的头部券商；二是具备一定投行和资本实力、有望通过跟投受益的精品特色券商 [3][87] 1. 国际业务与投行资本化是行业重资本化模式下抬升ROE中枢的关键支点 [87] 2. 传统经纪向财富管理转型可应对佣金费率压力，自营结构优化和客需业务发展能平滑业绩波动 [87]