核心观点 - 报告提出“积极的防御”是当前市场的主思路，认为市场并不支持直接有效的风格切换，但投资者不应在强势资产中盲目追逐，而应采取主动的防御性配置策略 [1][5] 市场大跌的直接诱因 - 交易端去杠杆的尾部效应是引发当日A股及全球科技股市场大跌的直接诱因，A股科创50指数下跌3.4%，日经225指数下跌1.9%，韩国KOSPI指数下跌近9% [2] - 海外市场去杠杆进程传导至A股，截至7月10日，A股两融余额较6月末高点下降882.0亿元，融资买入额占总成交额比重也下行至年内低点 [2] - 从期权市场看，当日科创50指数1个月隐含波动率相比于已实现波动率之差扩大至-2.8%，这也是去杠杆的表现 [2] 全球金融环境变化 - 全球金融化扩张进程正在放缓，全球主要金融资产占全球M2的比重从高点的91.6%下降至当前的88.6%，略低于历史均值+1.5倍标准差的水平 [3] - 金融化扩张放缓意味着全球资产对存量流动性的争夺将更为激烈，这放大了近期交易端去杠杆造成的市场波动 [3] - 美国AI产业链的融资需求和二级市场投资价值，可能成为未来美国市场与非美市场之间流动性争夺的来源，构成潜在的波动性 [3] 科技行情见顶的观测依据 - 当前科技股的调整更类似于历史上由交易性波动引发的第一轮调整，当前AI产业基本面相对稳健，预计可能在1-2个月内迎来反弹 [4] - 判断科技行情是否见顶的最终依据是基本面，需要观测Token消耗量以及半导体出货量增速是否出现放缓，这将是科技投资周期进入“滞胀期”的特征 [4] 积极的防御配置策略 - 由于AI投资周期对非AI领域的基本面压制，市场不支持直接有效的高低切换，但建议采取“积极的防御”策略 [5] - 配置推荐第一方向：能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的煤炭与电力是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复 [5] - 配置推荐第二方向：在科技领域，控制仓位并提高锐度是主要方针，半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御 [5] - 配置推荐第三方向：新兴市场与中国制造仍处高实际利率压制期，可考虑左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向 [5]