投资评级 - 报告对腾讯控股（00700.HK）维持“买入”评级，目标价为708港元 [6][10] 核心观点 - 报告核心观点是看好腾讯混元第三代大语言模型“Hy3”的发布，认为其标志着腾讯基座模型能力持续补齐，并看好腾讯模型向一线追赶及其AI产品的生态价值，有望带动公司叙事和估值修复 [1][2][10] 模型发布与能力评估 - 腾讯混元“Hy3”于2026年7月6日正式发布，采用MoE架构，总参数2950亿，激活参数210亿，最大支持256K上下文长度 [1] - 模型能力在半年内完成从基建重建到新模型落地，通过提升数据质量、多样性及扩大RL算力规模，以更小参数尺寸达到比肩参数规模为其2-5倍的国内外旗舰模型的效果 [1][2] - 模型重点升级了智能体能力，在推理、智能体和长上下文任务上显著进步 [3] - 在基准测评中，Hy3相比preview版本在各类benchmark上全线提升，例如：Agentic Coding任务中Terminal-Bench2.1从58.0提升至71.7，DeepSWE从0.9提升至28.0；Agentic Search任务中BrowseComp从67.1提升至84.2；Working Agent任务中SkillsBench从29.1提升至55.3，Hy-FinModelBench从26.6提升至69.0 [3] - 在270位专家真实工作任务盲测中，Hy3得分2.67/4，高于GLM-5.1的2.51/4，优势集中在前端开发、数据与存储、CI/CD领域 [3] - 模型在软件开发、办公生产、金融建模、前端设计、游戏制作等生产力任务上进步显著 [3] 模型体验与定价 - 模型体验从“能回答”升级为“能稳定完成任务、回答更可信”，在长对话中持续理解用户意图 [4] - 用户体验亮点包括：工具调用稳定性好；幻觉率从12.5%降至5.4%，常识错误率从25.4%降至12.7%；多轮测试问题率从17.4%降至7.9%，长对话基准MRCR得分从42.9%提升至75.1% [4] - 定价具有普惠性，Hy3 API输入价为1元/百万Tokens、输出为4元/百万Tokens，约为当前主流模型定价的1/8，明显低于GLM-5.2的8/28元、Qwen3.7-Max的12/36元以及KimiK2.7Code的6.5/27元 [5] - 基于腾讯WorkBuddy的内部实测：Hy3正式版对比preview版本，办公Agent任务平均耗时缩短34%，任务成功率从72%提升至90% [5] - 在高频办公场景中，Hy3处理文档任务Token消耗降低47.4%，制作PPT任务Token消耗降低49.0% [5] 生态与商业化 - Hy3采用Apache2.0协议开源，全球开发者可免费商用，并上线GitHub、HuggingFace、ModelScope等主流开源社区，以降低二次开发门槛，拉动外部产业生态 [5] - 模型已在WorkBuddy、元宝、ima、微信公众号等十余项腾讯内部业务中深度应用，另有近50个业务排队接入，推进数据飞轮 [5][10] 财务预测与估值 - 报告维持对腾讯2026-2028年的收入预测，分别为8229亿元、9000亿元、9890亿元 [10] - 报告维持对腾讯2026-2028年的Non-GAAP归母净利润预测，分别为2733亿元、3057亿元、3437亿元 [10] - 给予目标价708港币，对应19倍2027年预测市盈率 [10] - 根据2026年7月13日收盘价457.60港元计算，公司总市值为4.16万亿港元 [6] 基准测试详细对比 - 报告通过多个基准测试详细对比了Hy3与国内外其他主流模型的能力 [15][17][19][20] - 在SWE-bench Multilingual（多语言软件工程基准）中，Hy3得分75.8分，低于Qwen3.7Max的78.3分、GLM-5.2的83.0分和ClaudeOpus4-8的84.4分 [21] - 在SWE-bench Pro（专业级软件工程基准）中，Hy3得分57.9分，较Preview版的46.0分提升超过25%，高于DeepSeekV4Pro的55.4分，但低于GLM-5.2的62.1分和ClaudeOpus4-8的69.2分 [21] - 在Terminal-Bench2.1（终端任务执行基准）中，Hy3得分71.7分，位列第六，低于gemini-3.1-pro-preview的74分、gpt5.5的84分等 [22] - 在NL2Repo（自然语言转完整代码仓库）中，Hy3得分45.6分，低于GLM-5.2的48.9分和ClaudeOpus4-8的69.7分 [22] - 在ClawEval（通用Agent任务执行基准）中，Hy3得分68.5分，仅次于ClaudeOpus4-8的72.1分 [23] - 在MCP-Atlas Public（MCP工具调用基准）中，Hy3得分79.1分，低于ClaudeOpus4-8的82.2分 [23] - 在SkillsBench（技能基准）中，Hy3得分55.3分，较Preview版的29.1分提升近90% [24] - 在BrowseComp（网页浏览综合能力）中，Hy3得分84.2分，与GPT-5.5的84.4分几乎持平 [24] - 在AA-LCR（长上下文复杂推理基准）中，Hy3得分73.4分，与GLM-5.2的73.4分并列 [25] - 在GPQA Diamond（博士级科学问题基准）中，Hy3得分90.4分，接近GPT-5.5的93.6分 [25] - 在HLE（With Tools，人类终极考试）中，Hy3得分53.2分，略低于GLM-5.2的54.7分 [26] - 在MathArena Apex（数学竞赛推理基准）中，Hy3得分38.7分，较Preview版的12.6分提升至约3倍 [26]