核心观点 - 2026年上半年，申万通信行业指数上涨73.59%，大幅跑赢沪深300指数（上涨7.55%）66.05个百分点和创业板指（上涨35.58%）38.02个百分点，在31个申万一级行业中涨幅位列第2 [2][13][14] - 通信行业估值震荡上行，截至2026年6月30日PE-TTM（剔除负值）为34.12倍，高于过去两年均值水平22.84倍，整体处于较高估值水平 [2][17] - 投资应聚焦AI算力及空天地一体化两大核心主线 [2][28][31] 市场表现与行业运行 - 市场行情：2026年1-3月，通信行业受CSP资本开支上修、地缘政治及技术路线分歧影响，市场表现温和且结构性震荡；4-6月，随着地缘政治缓解、业绩发布超预期及CSP资本开支进一步上修，行业行情大幅上升 [13] - 行业运行：2026年前5个月，电信业务收入累计完成7355亿元，按不变价计算的电信业务总量同比增长7.9% [19] - 新兴业务：2025年，云计算、大数据、移动物联网、数据中心等新兴业务收入为4508亿元，同比增长4.7%，占电信业务收入比重由2024年的25%提升至25.7%，拉动电信业务收入增长1.2个百分点 [23] - 用户发展：截至2026年5月末，固定互联网宽带接入用户总数达6.99亿户，其中1000Mbps及以上用户达2.55亿户，占总用户数的36.5%，占比较2025年末提升2个百分点 [25] - 网络建设：截至2026年5月末，全国10G PON端口数达3257万个，5G基站总数达505.3万个；截至2025年底，三大运营商对外提供服务数据中心机架数量达93.8万个，较上年增加10.8万个 [27] 投资主线一：AI算力产业 政策与需求驱动 - 政策支持：“十五五”规划纲要提出构建多层次算力设施体系和全国一体化算力网，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [28] - 资本开支：2026年全球九大CSP（谷歌、AWS、Meta、微软、甲骨文、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度）合计资本支出预估上调至约8300亿美元，年增长率提升至79% [34] - Token运营：我国三大运营商（中国电信、中国移动、中国联通）积极布局以Token（词元）计费的新商业模式，2026年3月我国日均Token调用量已突破140万亿，两年增长超千倍 [37][38] 技术架构演进 - 超节点主流化：超节点技术范式已成为智算中心主流趋势，能实现算力密度跃升和系统级高效协同，华为已发布昇腾384超节点及超节点集群 [40][43] - 互联架构拓展：Scale-Up（纵向扩展）边界持续拓宽，并与Scale-Out（横向扩展）协同构建超节点集群；通过Scale-Across（跨区域扩展）网络可构建跨地理位置的统一AI工厂 [45] - 算力租赁市场：2025年全球云算力租赁服务市场规模约为535.05亿美元，预计2026年达782亿美元，到2032年将达约2701.1亿美元，2026-2032年CAGR约为22.9% [47][50] - 租赁商业模式：我国算力租赁市场形成整租、按算力规模租赁、按GPU卡时租赁三种主流商业模式，竞争格局呈梯队分布，云服务商和电信运营商占据70%市场份额 [51][52] 光互连技术 - 技术演进：光互连技术是突破超节点规模和算力极限的关键，具备低损耗、长距离、高带宽密度等优势 [56][61] - 技术体系：可插拔光模块、NPO（近封装光学）、CPO（共封装光学）和OIO（光学IO）四大技术共同构成覆盖不同场景的光互连技术体系 [62] - 市场规模：2025年光模块及相关产品销售额约为268亿美元，同比增长74%；预计2026年第一季度销售额约为100亿美元，同比增长90% [65] - LPO技术：线性直驱可插拔光模块（LPO）方案去除了DSP芯片，可实现功耗与时延的降低 [66] - CPO发展：海内外厂商加速布局CPO/NPO技术，LightCounting预计到2030年，CPO引擎市场规模将达100亿美元，端口出货量接近1亿个 [75] 上游核心环节 - 光芯片市场：受益于光互连技术演进，用于光模块等的光芯片市场规模预计从2025年的40亿美元增长至2031年的150亿美元；2025年硅光芯片占据所有光芯片市场的三分之一，预计2031年贡献42% [89] - 光纤价格上涨：AI数据中心需求推动光纤价格快速上涨，G.652.D裸纤现货价格的CRUofpi全球指数在2026年3月飙升至263.0，创历史最大单月涨幅；预计2026年全球数据中心光纤用量突破1亿芯公里 [91][94] 液冷技术 - 能效优势：液冷技术可大幅降低数据中心PUE（冷板式PUE可低至1.2以下，浸没式可低至1.1以下），节能20%-30%以上，并适用于更高机架密度的智算集群 [96][102][104] - 技术应用：冷板式液冷技术成熟度最高；Arista联合行业伙伴发布的XPO可插拔光模块标准将冷却直接带入模块内部；英伟达Rubin平台与谷歌第八代TPU均已全面应用液冷技术 [107][110][113] 投资主线二：空天地一体化产业 卫星互联网建设 - 组网进程加速：我国GW星座规划发射12992颗卫星，截至2026年7月10日已完成22组发射；千帆星座在轨组网卫星已增至238颗 [117][4] - 火箭技术突破：长征十号乙完成海上网系回收，是我国首次实现运载火箭可控回收，也是全球首次网系回收，可大幅降低发射成本 [4][31] - 服务验证：2026年，朱雀二号改进型遥六运载火箭成功发射千帆DTC01星和中国移动02星，将开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证 [4][7] 太空算力培育 - 全球布局：SpaceX推进百万颗AI星座计划（Starmind），并发布首款太空AI计算卫星AI1技术规格 [7] - 我国进展：我国积极探索太空算力产业布局，多维度加速构建天地一体算力生态 [7][31] 投资建议 AI算力产业 - 关注运营商布局Token运营带来的新商业模式及AI工厂建设机遇 [8] - 关注超节点加速布局及Scale-Up、Scale-Out、Scale-Across发展带来的产业机遇，以及算力租赁市场需求增长对产业链上游的提振 [8] - 关注LPO、CPO、NPO等光互连技术演进带来的价值量增长及需求提振 [8] - 关注高速光芯片、光纤光缆等上游核心零部件及材料的价格上涨机遇 [8] - 关注液冷产品在光模块等领域的渗透率提升，以及英伟达Rubin世代及谷歌第八代TPU对液冷需求的提振 [8] 空天地一体化产业 - 关注卫星互联网产业基础设施的优化建设 [8] - 关注可回收火箭的验证突破进程，以及产业链上游的成本变化与技术突破 [8] - 关注“千帆星座”和“国网星座”等我国低轨卫星“星网”的加速部署 [8] - 关注手机直连等卫星服务的应用落地进程 [8] - 关注全球太空算力产业布局进展及相关领先企业 [8]