报告投资评级 - 行业投资评级为 看好，并维持此评级 [10] 核心观点 - 从净现金和库存酒两个维度分析，当前部分白酒企业已具备投资价值 [2] - 不同企业因发展阶段、产品结构和市场格局差异，库存酒无统一适用的折价率标准，竞争格局好、增长势能强的企业理论上享有库存酒估值溢价 [2][7] - 对于库存酒估值折价过多的企业，当前亦值得关注，未来随着宏观环境修复，可能迎来库存酒价值重估的机会 [2][7][26] - 短期看，行业仍处于主动去库存的磨底期，随着宏观经济和消费信心修复，需求有望改善，酒企主动减压下库存有望持续出清 [8] - 长期看，短期扰动不改行业发展趋势，继续推荐高端酒、次高端酒及地产酒等多类公司 [8] 从净现金角度看白酒估值 - 报告采用净现金/总市值指标衡量白酒估值，净现金定义为账面现金及类现金资产减去合同负债以外的其他负债，以衡量悲观情境下企业的实际账面可用现金 [4][17] - 净现金具体计算公式为：净现金 = 账面现金 + 交易性金融资产 + 拆出资金 + 应收票据 + 一年内到期的流动资产 - (总负债 - 合同负债 - 其他流动负债)，其中拆出资金和一年内到期的流动资产主要针对贵州茅台，其他白酒企业这两项余额为0 [4][17] - 截至2026年一季报，五粮液净现金为 965亿元，占其总市值（以2026年7月13日收盘价计算）比重为 34.2%，该指标已达到公司2013年以来的较高水平 [5][17][18] - 截至2026年一季报，洋河股份净现金为 172亿元，占其总市值（以2026年7月13日收盘价计算）比重为 30.0%，该指标亦达到公司2013年以来的较高水平 [5][17][18] - 其他部分企业净现金/总市值数据：泸州老窖为17.8%，古井贡酒为12.0%，贵州茅台为11.3%，迎驾贡酒为9.9% [18] 从库存酒价值角度看白酒估值 - 库存酒是白酒企业价值的重要组成部分，其价值随年份提升而升值 [6][21] - 根据2025年年报，洋河股份库存酒储存超过 70万吨；贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、口子窖等储存规模超过 30万吨 [6][21] - 按过去10年销售均价计算，贵州茅台库存酒价值超过 5000亿元，洋河股份库存酒价值超过 1000亿元，五粮液、泸州老窖库存酒价值亦超过 800亿元 [6][23] - 从当前市值维度看，洋河股份、口子窖、舍得酒业、伊力特、古井贡酒、今世缘等企业市值已跌破其按过去十年均价测算的库存酒价值 [6][24] - 核心原因在于白酒产量持续下降，若未来行业需求持续承压，库存酒面临贬值风险 [6][24] - 截至2025年，上市白酒企业库存酒合计 395万吨，而2025年规模以上白酒企业产量为 354.9万吨，行业面临库存压力和供需错配压力 [6][24] 当前时点对白酒行业的看法 - 短期行业处于主动去库存的磨底期，需求有望随宏观和消费修复而改善，库存有望持续出清 [8] - 长期继续推荐以下公司： - 高端酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8] - 次高端酒：山西汾酒、水井坊、珍酒李渡 [8] - 地产酒：洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒 [8]