投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖药明康德，给予"强推"评级，目标价为179.78元 [2][11] - 核心观点：药明康德作为全球覆盖药物研发全生命周期的一体化CRDMO领军者，依托一体化平台模式、内部项目导流闭环优势及海内外多地布局，将持续受益于全球创新药研发景气浪潮 [2][7] - 投资逻辑：公司深度打造的全流程、一体化、全球化的药物研发服务平台，其协同优势正逐步进入业绩兑现期，未来在测试、生物学、化学三大业务板块协同驱动下，具备中长期稳健成长的核心动力 [9] 公司概况与市场地位 - 药明康德是全球领先的覆盖药物研发全生命周期的一体化CRDMO领军者，深耕创新药外包二十余年，业务聚焦传统药物测试、生物学服务、小分子CRDMO、TIDES等赛道 [7][16] - 公司在中国、美国、欧洲多地布局研发与生产基地，员工总数超33000名，已形成覆盖药物发现、开发、生产全链条的一体化服务能力 [16][19] - 公司2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.51亿元，同比增长102.6% [3] - 2026年第一季度，公司实现营业收入124.36亿元，同比增长28.80%；调整后Non-IFRS归母净利润46亿元，同比增长71.70% [22] - 公司以海外为主要收入来源，2025年美国区域营收占比达72.00% [30] - 截至2026年第一季度末，公司在手订单达597.7亿元，为后续业绩提供充足支撑 [30][39] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为526.09亿元、624.31亿元、744.65亿元，同比增速分别为15.7%、18.7%、19.3% [3] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为178.80亿元、211.78亿元、257.66亿元，同比增速分别为-6.6%、18.4%、21.7% [3][11] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利分别为5.99元、7.10元、8.64元，对应市盈率分别为21倍、18倍、15倍 [3] - 基于公司一体化CRDMO平台的突出壁垒及TIDES高景气赛道订单放量，参考全球CXO行业可比公司估值，给予A股2026年30倍目标市盈率，对应目标价179.78元 [11] 化学业务分析 - 化学业务是公司第一大收入及盈利支柱，2025年实现收入364.7亿元，同比增长25.5%，占公司总营收的80%以上 [7][22] - 2026年第一季度，化学业务营收106.20亿元，占总营收比重85.40%；毛利56.07亿元，占总毛利比重89.40% [22] - 化学业务已形成小分子CRDMO与TIDES业务双轮驱动的结构 [7][45] - 小分子CRDMO业务：2025年小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4% [7]。2025年公司为客户成功合成并交付超过42万个新化合物，R到D转化分子310个 [7]。截至2026年第一季度，小分子D&M管线总数达3，550个，包括89个商业化项目和94个临床III期项目 [78] - TIDES业务：成为公司第二增长曲线，2025年收入达113.7亿元，同比增长96.0% [7][95]。截至2025年末，TIDES在手订单同比增长20.2% [7]。公司预计2026年TIDES业务收入将实现约40%增长 [95] - 报告预测2026-2028年化学业务收入分别为447.56亿元、535.61亿元、644.40亿元，毛利率分别为52.0%、52.5%、53.0% [9] 测试业务分析 - 测试业务为全产业链配套环节，覆盖药物安全性评价、药代动力学、生物分析和理化检测四大核心服务 [7] - 2025年测试业务实现收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7% [7] - 2026年第一季度，测试业务营收11.27亿元，占总营收9.06% [22][28] - 公司测试业务布局全球多地实验室，具备全球主流监管机构认证资质，并依托WuXiIND整合全流程数据支撑全球IND/NDA申报 [7] - 报告预测2026-2028年测试业务收入分别为46.48亿元、53.45亿元、61.47亿元，毛利率分别为29.3%、30.0%、30.0% [10] 生物学业务分析 - 生物学业务聚焦新药研发前端，覆盖靶点验证、体外筛选、体内药理、结构生物学、肿瘤免疫全链条药物发现服务 [7] - 2025年生物学业务实现收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2% [7] - 2026年第一季度，生物学业务营收6.68亿元，占总营收5.37% [22][28] - 作为天然项目导流入口，生物学业务持续向TIDES、小分子CDMO输送管线 [7] - 报告预测2026-2028年生物学业务收入分别为29.45亿元、32.39亿元、35.63亿元，毛利率分别为34.7%、35.0%、35.0% [10] 行业前景与公司优势 - 全球药物研发管线规模持续增长，从2015年的12300条增至2024年的22825条，创新研发热度长期上行 [46][51] - 全球CDMO市场规模预计将从2018年的XX亿美元（报告中未提供具体起点数字）增长至2033年的3385亿美元，年复合增速12.3% [59][61] - 全球TIDES CRDMO市场预计将从2023年的55亿美元增至2032年的373亿美元，复合年增长率23.8% [99][101] - 药明康德展现出极强的客户粘性与服务稳定性，在2024年至2025年上半年的全球合成类药物授权与并购交易中，其管线项目占据29%的市场份额 [63] - 2024年全球销售额TOP10的化学合成药物中，公司为其中4款提供生产服务，对应药物合计销售额超450亿美元 [63][65]